Global Monthly - Dit wordt ingewikkeld

Wereldwijde visie: Het verhaal van een veerkrachtige VS en een zwakke eurozone is niet langer eenduidig

Een tijdlang waren de algemene vooruitzichten – zij het niet de details – enigszins duidelijk: de VS zouden hun handelspartners treffen met straffende heffingen, maar vanwege compenserende factoren in de VS (deregulering en belastingverlagingen) zou de groeischok voor anderen groter zijn. Dit alles zou leiden tot een enorme divergentie in het monetaire beleid. Met krap monetair beleid in de VS om de door de tarieven veroorzaakte inflatie te bestrijden en een ruimer beleid elders om de handels- en groeischok op te vangen. De afgelopen maand is dit beeld aanzienlijk vertroebeld. Ten eerste is het steeds duidelijker geworden dat de VS hard zullen worden getroffen door hun eigen tarievenbeleid (iets wat we al lang verwachtten), terwijl compenserende factoren – zoals de deregulering – aan kracht lijken te hebben ingeboet. Dit heeft het vertrouwen aangetast en doet vrees voor een recessie in de VS toenemen. Zoals beschreven in onze visie op de VS, wordt de huidige zwakte die door de nowcasts wordt gesuggereerd, veroorzaakt door het naar voren halen van de invoer en is daarom een afleidingsmanoeuvre. Er zijn echter andere redenen om te geloven dat het risico op een recessie reëel is. Dit is waarschijnlijk de oorzaak van het opnieuw inprijzen van renteverlagingen door de Fed. De tweede factor die de vooruitzichten vertroebelt, is de nieuwe begrotingsbazooka van Duitsland en meer in het algemeen de Europese defensie-uitgaven. Hoewel we sceptisch zijn over het vermogen van sommige belangrijke landen in de eurozone om hun tekorten te verhogen, kunnen de nieuwe fiscale mogelijkheden van Duitsland en het nieuwe SAFE-fonds van de EU op zichzelf al voldoende verandering brengen in de groeivooruitzichten voor volgend jaar. Zolang de Amerikaanse tarieven – en hun economische impact – niet uit de hand lopen. Om dit te weten, wachten we met ingehouden adem op de aankondiging van de Amerikaanse regering op 2 april. Die zou wel eens veel grotere tariefstijgingen kunnen inhouden dan we nu in ons basisscenario hebben opgenomen. Het is deze grote onzekerheid die ons ervan weerhoudt onze groeiprognoses voor de eurozone te verhogen op basis van hogere fiscale uitgaven. Voorlopig hebben we schattingen gepubliceerd van de waarschijnlijke impact van defensie en Duitse infrastructuuruitgaven, maar we zijn van plan om ons basisscenario volledig te herzien wanneer de tariefplannen van de VS bekend zijn gemaakt. Eén ding is duidelijk: de vooruitzichten worden een stuk ingewikkelder.

Spotlight: Het Mar-a-Lago akkoord

Rogier Quaedvlieg - Senior econoom VS

• Het voorgestelde akkoord van Mar-a-Lago is bedoeld om de dollar te devalueren door internationale inspanningen te coördineren, vergelijkbaar met het Plaza Akkoord van 1985, in een poging om de vermeende onevenwichtigheden in de handel aan te pakken die worden veroorzaakt door de status van de dollar als reservevaluta.

• Het is onwaarschijnlijk dat landen vrijwillig zullen tekenen en de voorgestelde tactiek om het te koppelen aan tariefverlagingen en defensiesteun wordt steeds onuitvoerbaarder omdat de regering haar hand al heeft laten zien.

• De gangbare economische theorie is voorstander van een strakkere begroting als een effectievere aanpak van handelstekorten en valutadepreciatie. Het huidige voorstel is inflatoir en tempert de groei.

Deze Spotlight vat onze opmerking samen Tarieven zijn niet het eindspel

In 1985 kwamen Amerikaanse functionarissen met G5-landen bijeen in het Plaza Hotel om te onderhandelen over een gecoördineerde interventie om de dollar te devalueren. Recentelijk heeft het idee van een 'Mar-a-Lago' akkoord, genoemd naar het resort van de president in Florida, de aandacht getrokken als onderdeel van een plan om de dollar te devalueren en de wereldhandel opnieuw vorm te geven. Deze nieuwe benadering van handel richt zich op verstoringen die handelsonevenwichtigheden veroorzaken. De voorzitter van de Raad van Economische Adviseurs, Stephen Miran, werkt dit perspectief uit in "A user's guide to restructuring the global trading system", waarin hij schetst wat volgens hem de structurele problemen zijn waar de VS mee te maken heeft en voorstellen doet voor beleid dat handel, financiële stromen en defensie met elkaar verbindt om ze aan te pakken.

Het Mar-a-Lago akkoord is het best te begrijpen in deze bredere context. Het fundamentele idee is dat de dollar overgewaardeerd is door zijn status als reservemunt, wat het in evenwicht brengen van de internationale handel belemmert. Deze overwaardering zou de Amerikaanse productie- en handelssectoren hebben uitgehold. Tarieven worden gezien als een middel om het evenwicht in de handel te herstellen, investeringen naar de VS aan te trekken en de industriële capaciteit weer op te bouwen, vooral in strategische sectoren. De onvermijdelijke waardestijging van de dollar zou deze inspanningen echter teniet kunnen doen. De voorgestelde oplossing is een Mar-a-Lago akkoord, vergelijkbaar met het Plaza akkoord, waar landen samenwerken om de dollar te verzwakken met behoud van zijn reservestatus. Deelname zou worden aangemoedigd door middel van stimulansen en sancties in de vorm van (intrekking van) tarieven en defensiesteun, afhankelijk van hun bereidheid om zich aan te passen aan de geo-economische doelstellingen van de VS.

Mirans perspectief op de wereldeconomie is geworteld in een theorie die pleit voor meer evenwicht in de handel op landenniveau, met als argument dat grote tekorten het gevolg zijn van overheidsbeleid, vooral in landen met een overschot, en schadelijk zijn voor landen met een tekort. Deze opvatting is discutabel, omdat veel landen zonder problemen hoge handelstekorten hebben gehad, vooral wanneer de kapitaalstromen onbeperkt waren. Miran ziet de hoofdoorzaak in de overwaardering van de dollar en koppelt dit aan zijn status van reservevaluta, die de VS zou dwingen om een tekort aan te houden omdat buitenlandse entiteiten dollars als reserves aanhouden. Deze ideeën echoën de theorie van Triffin uit 1960, waar een reservevaluta tekorten op de lopende rekening nodig heeft totdat de accumulatie van schulden de status bedreigt. De waarde van de dollar wordt natuurlijk beïnvloed door verschillende factoren buiten de status van reservevaluta. Het tekort op de lopende rekening van de VS overschrijdt inderdaad de schattingen van het IMF van een houdbaar niveau, dat eerder wordt veroorzaakt door de uitgaven van de publieke en private sector dan door de kracht van de dollar. De voorgestelde oplossing is een Mar-a-Lago Akkoord, waarbij landen dollars en kortlopend schatkistpapier verkopen en de looptijd van de resterende posities verlengen om de langetermijnrendementen te stabiliseren en de reservestatus van de dollar te behouden.

Het zal niet gemakkelijk zijn om handelspartners ervan te overtuigen de dollar te devalueren. Belangrijke spelers zoals de eurozone en China zijn niet in een positie om hun concurrentievermogen te verminderen. Tarieven en defensiesteun zijn bedoeld als hefboom in onderhandelingen, maar hun dreigementen hebben de afgelopen maand aanzienlijk aan kracht ingeboet: elke defensietoezegging heeft aan geloofwaardigheid ingeboet na het schrappen van de steun aan Oekraïne en het dreigen met het verlaten van de NAVO, en tarieven verliezen aan impact doordat ze op brede en ongecoördineerde manieren worden gehanteerd, met veel annuleringen en vertragingen. Het feit dat er tarieven werden toegepast op Mexico en Canada, de naaste partners van de VS in de USMCA, toont aan dat geen enkele overeenkomst veel waard is. Het voortzetten van deze strategie zou de reputatie van de dollar enorm schaden, maar zijn reservestatus zal op de korte termijn waarschijnlijk blijven bestaan door het gebrek aan alternatieven, ondanks de bredere druk op zijn dominantie.

Volgens de gangbare economische theorie is een strakker begrotingsbeleid een effectievere methode om het handelstekort terug te dringen en de dollar in waarde te laten dalen, voornamelijk via de vraag. Toevallig wijzen recente gegevens op een verzwakking van de Amerikaanse economie door de tariefgerelateerde recessieangst, terwijl Europa en China hun begrotingsbeleid uitbreiden. Deze conjuncturele ontwikkelingen hebben al een rol gespeeld in een bescheiden depreciatie. Op de langere termijn is het empirisch bewijs voor de nieuwe handelstheorie beperkt, en het bewijs dat er is, is niet direct ondersteunend. Eventuele voordelen op lange termijn zijn daarom onduidelijk, terwijl nadelige effecten op korte termijn, in termen van inflatie en groei, veel zekerder zijn.

Spotlight: Kunnen defensie-uitgaven de eurozone economie nieuw leven inblazen?

Bill Diviney, Senior Eurozone EconoomAggie van Huisseling - Nederland Econoom

• Hogere defensie-uitgaven zullen de groei in 2026 waarschijnlijk aanzienlijk stimuleren, zowel in de eurozone als in Nederland

• Veel zal afhangen van de snelheid waarmee de uitgaven toenemen en de mate waarin Europa de industrie kan omschakelen

• Als we alle andere factoren gelijk houden, zal dit waarschijnlijk betekenen dat de ECB de rente minder verlaagt dan we nu verwachten.

Deze Spotlight is een samenvatting van onze publicatie Kunnen defensie-uitgaven de eurozone economie nieuw leven inblazen?

De samenloop van de Duitse federale verkiezingen en de terugtrekking van de VS uit het decennialange trans-Atlantische bondgenootschap, zorgt voor een revolutie in de Europese defensie-uitgaven. Duitsland ziet af van fiscale soberheid in het licht van een existentiële bedreiging voor de onafhankelijkheid en veiligheid van Europa. Dit terwijl de EU waarschijnlijk de fiscale regels aanzienlijk zal versoepelen, gesteund door ongeveer 0.8% van het bbp in nieuwe gezamenlijke schuldfinanciering. In deze publicatie onderzoeken we de mogelijke gevolgen van deze veranderingen voor de groeivooruitzichten op de korte termijn. Op zeer korte termijn – voor dit jaar althans – zal de impact naar verwachting klein zijn, maar de budgettaire impuls zou wel eens baanbrekend kunnen zijn voor 2026 en daarna. In een redelijk midden-scenario denken we dat de groei in de eurozone in 2026 met 0,3pp kan stijgen, of met 0,4-0,5pp als de Duitse plannen voor infrastructuuruitgaven worden meegerekend. In een neerwaarts scenario zou de impuls slechts 0,1pp zijn, maar in een optimistischer scenario kan de impact oplopen tot 0,8pp. Naast de korte termijn suggereert de academische literatuur dat structureel hogere defensie-uitgaven grote overloopeffecten kunnen hebben op de productiviteit op de lange termijn, waardoor de potentiële groei wordt verhoogd: met 0,25% voor elke stijging van de uitgaven met 1% van het bbp. Kortom, hoewel het verhogen van de defensie-uitgaven in eerste instantie kostbaar is, kan het zichzelf op de langere termijn mogelijk terugverdienen.

Als we alle andere factoren gelijk houden, zou deze stimulans op de groei voldoende zijn om de ECB de rente minder te laten verlagen dan we nu verwachten. Waarbij de depositorente bijvoorbeeld op 1,5% zou uitkomen in plaats van onze huidige verwachting van 1%. Maar omdat op 2 april mogelijk veel agressievere Amerikaanse importtarieven worden aangekondigd, wat grote neerwaartse risico's met zich meebrengt voor de vooruitzichten, zien we voorlopig af van een formele wijziging van ons basisscenario.

Het potentiële effect op de bbp-groei van de eurozone varieert per scenario voor defensie-uitgaven. Om militair onafhankelijk te worden van de VS moeten de uitgaven stijgen tot ongeveer 3,5% van het bbp, wat overeenkomt met de impliciete doelstelling van de Europese Commissie. Dit doel lijkt echter eerder een ambitie voor de lange termijn dan een doel dat realistisch haalbaar op de korte termijn. Sommige lidstaten, zoals Italië en Frankrijk, beschikken niet over de budgettaire ruimte om de uitgaven te verhogen zonder negatieve gevolgen, terwijl andere, zoals Spanje, niet dezelfde urgentie hebben vanwege hun afstand tot de frontlinie van Oekraïne.

We schatten dat een haalbare kortetermijndoelstelling 2,7% van het bbp tegen eind 2026 is. Hierbij gaan we ervan uit dat de Duitse bazooka volledig wordt gebruikt en dat de landen met budgettaire problemen een beroep doen op het nieuwe gemeenschappelijke schuldinstrument SAFE van €150 miljard van de EU. De impact op de groei hangt af van de begrotingsmultiplier, die varieert afhankelijk van het type uitgaven, de mate van ‘slack’ in de economie en de importintensiteit. Academische literatuur gericht op de VS suggereert een multiplier tussen 0,6-1,0, mogelijk hoger op de lange termijn als gevolg van overloopeffecten op de productiviteitsgroei. Maar in het begin zal de multiplier waarschijnlijk lager zijn dan dit bereik suggereert, rond 0,2-0,3, omdat veel van de huidige defensie-uitgaven zeer importintensief zijn. De begrotingsmultiplier hangt ook af van de mate van ‘slack’ in de economie. De Europese industrie, met name in Duitsland, heeft een aanzienlijke reservecapaciteit. De werkloosheid in Duitsland is gestegen tot een bijna 5-jarig hoogtepunt van 6,2%, met een bezettingsgraad in de industrie op niveaus die normaal gesproken consistent zijn met een recessie. Het is onzeker hoe snel de reservecapaciteit kan worden aangepast voor de productie van defensiematerieel. Hoe sneller de economie wordt omgeschakeld, hoe kleiner de afhankelijkheid van import en hoe groter het effect op de multiplier en dus op de groei.

Impact op de Nederlandse economie

Volgens NAVO-cijfers heeft Nederland in 2024 de doelstelling van 2% defensie-uitgaven gehaald, maar door een onverwachte stijging van het bbp zijn de daadwerkelijke uitgaven net onder de 2% uitgekomen. De coalitie wil de doelstelling halen door het defensiebudget structureel te verhogen. Met een geraamd budget van 22 miljard euro in 2025 zullen de uitgaven echter slechts 1,87% van het bbp bedragen. De krappe arbeidsmarkt heeft geleid tot onderuitputting, waardoor onzekerheid ontstaat over toekomstige verhogingen. Zo is de uitbreidingsdoelstelling voor defensiepersoneel niet gehaald vanwege de beperkte opleidingscapaciteit. Bovendien vond een groot deel van de recente defensieaankopen buiten de EU plaats en is Nederland met name afhankelijk van de VS. Vanwege de beperkte speling in de economie (zoals blijkt uit de positieve output gap) en de krappe arbeidsmarkt gaan we uit van een lagere multiplier, die geleidelijk stijgt naar 0,5 naarmate de industriële defensiecapaciteit in de loop der tijd toeneemt. Rekening houdend met politieke verdeeldheid en beperkingen op de arbeidsmarkt, zijn wij van mening dat het meest realistische scenario op dit moment een stijging van de defensie-uitgaven tot 2,5% van het bbp tegen eind 2026 is. In combinatie met onze aanname van een geleidelijk stijgende multiplier zou dit onze groeiprognose voor 2026 met 0,2pp verhogen tot 1,2%.