Duitse bazooka stimuleert groei, maar tariefdreigingen doemen op

In deze notitie geven we onze initiële visie op de macro-, rente- en FX-implicaties van de recente aankondiging over de Duitse Schuldenbremse. Deze notitie vervangt ook de FX Weekly van deze week.

Hoewel veel zal afhangen van de timing en samenstelling van de nieuwe bestedingen, veronderstellen we in ons basisscenario dat de groei in 2025 met 0,1pp wordt gestimuleerd. Voor 2026 wordt een veel grotere impuls verwacht (0,7pp), en ook in 2027 resteert waarschijnlijk nog een positieve impuls. Aannemende dat alle andere factoren onveranderd blijven en gegeven ons basisscenario van zwakke groei als gevolg van de Amerikaanse tarieven, zou dit op zich tot een verhoging van onze groeiprognoses voor Duitsland leiden, tot 0,5% in 2025 en 1,4% in 2026. Aangezien Duitsland ongeveer 1/3 van de economie van de eurozone uitmaakt, zou dit – min of meer mechanisch – ook tot hogere groeiprognoses voor de eurozone leiden: met 0,1pp naar 1,2% in 2025 en 0,3pp naar 1% in 2026 (met mogelijke overloopeffecten). Vanwege de grote onzekerheid op de korte termijn rond de nieuwe Amerikaanse handelstarieven verhogen we onze groeiprognoses op dit moment echter niet (zie hieronder). Deze schattingen moeten dan ook worden gezien als een indicatie van de impact die nieuwe uitgaven op zichzelf zouden hebben.

Dat gezegd hebbende, willen we het belang van deze aankondiging niet bagatelliseren. Afgezien van de duidelijke geopolitieke noodzaak, is het een enorme stap voorwaarts die de Duitse economie hard nodig heeft en die de Duitse industrie uit de structurele malaise kan halen waarin ze terecht is gekomen. Een aspect waar we niet expliciet rekening mee houden (omdat het inherent onvoorspelbaar is), is het potentieel voor positieve vertrouwenseffecten op de groei, die vooruit zouden kunnen lopen op de daadwerkelijke uitgaven.

Groeistimulus speelt waarschijnlijk vooral in 2026 (en daarna)

Het meest bepalend voor de groeivooruitzichten op de korte termijn is het infrastructuurfonds van 500 miljard euro, dat over een periode van tien jaar zal worden uitbetaald. Als het gelijkmatig over die tien jaar wordt uitgegeven, zou dit neerkomen op een directe stimulans van ongeveer 1% voor het bbp. In vergelijking met andere vormen van budgettaire versoepeling hebben infrastructuuruitgaven doorgaans een relatief hoge multiplicator: het meeste geld wordt binnenlands besteed en lekt niet weg via de invoer. En in tegenstelling tot belastingverlagingen moet het geld worden uitgegeven en kan het niet worden opgespaard. Op de langere termijn reiken de voordelen voor de economie verder dan het directe effect, omdat verbeterde infrastructuur meestal ook de productiviteitsgroei verhoogt. Aan de andere kant hangen infrastructuuruitgaven af van de vraag of projecten klaar en goedgekeurd zijn. En hoewel de beperkingen aan de aanbodzijde veel minder groot zijn dan in de periode na de pandemie, kan het tijd kosten voordat de relevante industrieën reageren op de hogere uitgaven. Daarom is de impact in 2025 waarschijnlijk beperkt, maar kan het de groeivooruitzichten voor 2026 een grotere impuls geven.

We verwachten ook dat het groei-effect van hogere defensie-uitgaven aan het einde van de programmaperiode merkbaar zal zijn, maar om andere redenen dan bij infrastructuuruitgaven. Duitsland besteedt momenteel 2,1% van het bbp aan defensie; we gaan ervan uit dat dit geleidelijk zal worden verhoogd tot ongeveer 3,5% van het bbp tegen het einde van 2026. Dit zou passen in de bredere oproep van de EU om de uitgaven met 1,5% van het bbp te verhogen. Ook zou Duitsland hiermee nog steeds ruim binnen de nieuwe begrotingsregels van de EU blijven. Deze staan theoretisch een tekort van 4,5% van het bbp toe, inclusief de nieuwe ontsnappingsclausule voor defensie).

Dit alles klinkt als een enorme stijging, en dat is het ook. Het effect op de bbp-groei zal op de korte termijn echter aanzienlijk worden afgezwakt door Europa's afhankelijkheid van de import van defensiematerieel. Volgens schattingen van de EU wordt momenteel zo'n 80% van de militaire aankopen buiten de EU gedaan. Ondertussen heeft de recente ervaring van Polen - waar de defensie-uitgaven tussen 2022 en 24 even sterk stegen (van 2,2% naar 4,1%) - laten zien dat zo'n sterke stijging in zo'n korte periode meestal grotendeels naar hogere aankopen van materieel gaat dan naar andere soorten uitgaven. Hoewel Polen ook zijn militaire personeelsbestand aanzienlijk uitbreidde, ging ongeveer 65% van de stijging van de uitgaven naar militair materieel, waarvan het grootste deel geïmporteerd werd. Daarom nemen we aan dat ongeveer de helft van de stijging van de Duitse defensie-uitgaven in eerste instantie naar hogere importen zal gaan. Voor de rest van de uitgaven suggereert onderzoek dat de multiplicatorvan defensie-uitgaven aanvankelijk relatief laag is (misschien wel 0,5). Na verloop van tijd kan deze aanzienlijk toenemen door productiviteitsstijgingen als gevolg van onderzoek en ontwikkeling en grotere schaalvoordelen, maar dit zal waarschijnlijk pas later in onze voorspelhorizon – of zelfs nog later – tot uiting komen.

Zouden defensie-uitgaven de redder van de Duitse auto-industrie kunnen zijn?

Europese landen - inclusief Duitsland – zullen na verloop van tijd zeker proberen meer in eigen land in te kopen, maar dit zal niet van de ene op de andere dag gebeuren. Sommige Duitse fabrikanten van auto-onderdelen hebben gezinspeeld op een heroriëntatie naar defensie, en daar is een goede reden voor. Een groot deel van de auto-industrie heeft namelijk te kampen met een aanzienlijke overcapaciteit, met duidelijk veel meer verborgen slack op de arbeidsmarkt dan alleen het werkloosheidscijfer doet vermoeden. Maar het is onduidelijk hoe snel de industrie zich kan aanpassen en werknemers kunnen omscholen om wapens en militaire voertuigen te produceren.

Al met al zullen we de komende weken en maanden nog veel meer publiceren over de gevolgen van hogere defensie-uitgaven voor de economie van de eurozone, maar onze eerste inschatting is dat het enige tijd zal duren voordat het effect op de groei zichtbaar wordt - dit wordt meer een verhaal voor 2026.

Stimulus via de begroting is niet het enige wat er speelt: tarieven zijn een enorm risico voor de korte termijn

Terwijl de ‘budgettaire bazooka’ op dit moment terecht de krantenkoppen domineert, staat Duitsland (en de eurozone) mogelijk aan de vooravond van een forse verhoging van de tarieven op de uitvoer naar de VS. Op 2 april komt de Amerikaanse regering naar verwachting met nieuwe invoertarieven voor (onder andere) de autosector en de farmaceutische industrie, en ook met zogenaamde 'wederkerige tarieven' die proberen te corrigeren voor iets dat eigenlijk geen handelsbarrière is: btw. Als de regering al haar dreigementen zou doorzetten, zou dit een veel grotere groeischok betekenen dan we momenteel in ons basisscenario verwachten (zie hier). De nabijheid van deze aankondiging is de belangrijkste reden waarom we op dit moment afzien van formele wijzigingen in onze prognoses.

Wat betekent dit alles voor de ECB?

Ceteris paribus verhoogt de budgettaire impuls van zowel Duitsland als ook die van hogere defensie-uitgaven in de brede eurozone het risico op 1) een hogere eindrente en 2) wellicht meer voorzichtigheid op de korte termijn dan in ons huidige basisscenario, waarin de beleidsrente daalt tot 1% begin 2026. Zelfs voor het recente nieuws hadden we al een pauze in renteverlagingen ingecalculeerd voor de ECB-vergadering in april (met overigens weinig convictie over de precieze timing vanwege de hoge mate van onzekerheid over de tarieven). De ECB blijft dubbelzinnig over haar visie op het effect van de tarieven op de inflatie. Samen met de budgettaire impulsen zou dit ertoe kunnen leiden dat de Governing Council besluit om langer te pauzeren. Wij denken dat een handelsoorlog met de VS uiteindelijk de inflatie in de eurozone naar beneden zal drijven. Maar, zoals hierboven beschreven, hangt het hervatten van renteverlagingen door de ECB af van de uiteindelijke omvang en timing van de Amerikaanse tarieven.

En is de bazooka echt een uitgemaakte zaak?

Om de wijzigingen aan de rem op de schuldenlast erdoor te krijgen, is een tweederde meerderheid van de huidige Bondsdag nodig, en dat moet gebeuren voor 25 maart. Hiervoor moeten de Groenen samen met de SPD en de Unie voor deze veranderingen stemmen. Er zijn aanwijzingen dat er verzet is tegen de vorm van infrastructuuruitgaven (de leider van de Groenen zei "speciale fondsen zijn niet de eerlijke manier, hervormingen van de schuldrem zijn de schonere oplossing"). En Linke heeft gesuggereerd dat ze een aantal van de veranderingen waar ze tegen is (defensie-uitgaven) juridisch zal aanvechten, hoewel ze voorstander is van infrastructuuruitgaven en het enige tijd zal duren voordat een juridische procedure werkelijkheid wordt. Over het geheel genomen achten wij het risico klein dat de politiek of juridische uitdagingen de plannen zullen doen ontsporen.

Wat betekent dit voor de Duitse kapitaalmarktrente?

Na de introductie van het investeringsplan zijn we van mening dat het meeste gerelateerde nieuws nu door de markt is verwerkt. De verwachting van hogere overheidsuitgaven en toekomstige obligatie-emissies zorgt duidelijk voor opwaartse druk op de obligatierente, een trend die op de korte termijn waarschijnlijk zal aanhouden. Op basis van voorlopige berekeningen verwachten we echter dat het grootste effect op het Duitse tekort en de stijging van de obligatie-uitgifte volgend jaar zal plaatsvinden. We voorspellen dat het Duitse begrotingstekort zal oplopen tot tussen de 3% en 3,5% van het bbp in 2026, en deze in 2027 binnen deze marge zal blijven. Dit zou leiden tot een extra financieringsbehoefte van EUR 50 miljard tot EUR 70 miljard voor 2026. Wij denken dat de markt deze uitgifte kan absorberen, maar dat daar wel een extra premie voor nodig is. In het geval van een vlucht naar kwaliteit zou de vraag naar Duitse staatsobligaties echter kunnen toenemen, waardoor een eventuele onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod kan worden hersteld.

Op de (middel)lange termijn verwachten we een stabilisatie van het begrotingstekort, gevolgd door een daling als gevolg van de hogere economische groei, die naar wij aannemen de structureel hogere uitgaven ruimschoots zal compenseren. Wij zien dit investeringsplan dan ook als ‘kredietpositief’ voor Duitsland, omdat het essentieel was om het economische model nieuw leven in te blazen. Bovendien zal dit waarschijnlijk positieve economische overloopeffecten genereren in de rest van Europa.

Binnenkort publiceren we een update van onze renteprognose in het licht van de recente ontwikkelingen. Over het geheel genomen zal de rente op Europese staatsobligaties hoger worden bijgesteld ten opzichte van ons huidige basisscenario voor 2025. Op basis van onze macro-economische vooruitzichten en onze ECB- visie verwachten we echter nog steeds dat de rente vanaf de tweede helft van het jaar zal dalen.

En hoe zit het met de euro?

EUR/USD is hersteld sinds 13 januari, een week voor de inauguratie van Donald Trump. Sindsdien is de EUR/USD met meer dan 5% gestegen. De EUR/USD is nu dicht bij het niveau van net na de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen. Op 6 november stond EUR/USD op 1,0930. EUR/USD staat nu op 1,0795. EUR/USD passeerde het 200-daags voortschrijdend gemiddelde. Dit is een teken van een trendverandering. Waarom is EUR/USD aanzienlijk gestegen?

Ten eerste zijn de 10-jaars renteverschillen (nominaal en reëel) tussen de VS en Duitsland en de VS en Japan verschoven ten gunste van de yen en de euro. Tot voor kort was dit vooral vanwege lagere rendementen op Amerikaans staatspapier. Maar sinds begin maart is het rendement op 10-jaars Duitse staatsobligaties sterk gestegen vanwege de grote defensie-uitgaven in Duitsland en andere Europese landen. Ten tweede hebben het beleid en de aankondigingen van de regering-Trump beleggers bezorgd gemaakt over de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie. Hierdoor houden de financiële markten nu rekening met een totale renteverlaging van 74 bp dit jaar, vergeleken met 57 bp vorige week. Ondertussen houden de financiële markten nu rekening met een totaal van 68 basispunten voor renteverlagingen door de ECB dit jaar, vergeleken met 82 basispunten vorige week. De verwachtingen over het monetaire beleid hebben dus ook tot een verzwakking van de dollar ten opzichte van de euro geleid. Ten derde is de onzekerheid over het toekomstige beleid van de regering-Trump ook negatief voor de dollar. De markt deinst steeds meer terug voor de dollar, omdat de VS in het middelpunt staat van de onzekerheid over de economie en de geopolitieke situatie. Momenteel zijn speculanten mogelijk neutraal tot licht netto long op de euro en neutraal op de US-dollar. De posities zijn dus geenszins extreem om de beweging te temperen.

Zoals hierboven vermeld, is de dynamiek momenteel positief voor de euro ten opzichte van de dollar, maar op basis van onze visie op de Fed, de ECB en de obligatierente verwachten we opnieuw zwakte in EUR/USD. De risico's zijn toegenomen dat we misschien geen pariteit bereiken, omdat de beleidsonzekerheid in de VS ook doorwerkt op de dollar en de technische dynamiek zou kunnen leiden tot ‘buying on dips’ door beleggers. Als de financiële markten zeer risicomijdend worden, verwachten we dat alleen de Amerikaanse dollar en de Japanse yen zullen stijgen.