VS - Komt er een Fed put?

De markten houden steeds meer rekening met een 'Fed Put': een aanzienlijke renteverlaging om de financiële markten te ondersteunen tijdens een significante neergang. De markten houden nu rekening met een renteverlaging van meer dan 100 basispunten dit jaar, vergeleken met 75 basispunten vóór 2 april en ongeveer 50 basispunten in de eerste twee maanden van dit jaar. Wij denken dat het onwaarschijnlijk is dat de Fed zo sterk zal versoepelen, vanwege een combinatie van de huidige macroconstellatie en de impact en timing van de heffing schok, door de lens van de recente inflatie-episode en ongekende onzekerheid over het overheidsbeleid.

We hebben de Fed in vier keer eerder in verschillende mate zien reageren op snelle verslechteringen van de markt: Black Monday, de LTCM-crash, de grote financiële crisis (GFC) en rond de Covid-periode. Ze vertegenwoordigen een S&P500 marktdaling variërend tussen 5 en 40% in de maand voordat de Fed ingreep, meestal met het primaire doel om marktstabiliteit te bereiken. De huidige daling van ongeveer 20%, geconcentreerd in de afgelopen week, plaatst ons stevig binnen deze range. Tegelijkertijd daalden aandelen in juli 2002 ook met meer dan 20% over een periode van één maand, zonder reactie van de Fed. Het is geen zekerheid. De ineenstorting van de markten zou echter een grotere impact op de consumptie kunnen hebben dan de tariefschok impliceert, en daarom bekijken we hieronder een aantal scenario's.

De harde macrogegevens pleiten tegen versoepeling en zullen waarschijnlijk niet snel een sterk signaal afgeven.

Vergeleken met eerdere perioden is de inflatie aanzienlijk hoger en de werkloosheid laag, wat agressieve rentedalingen veel moeilijker maakt. De heffingschok zal de inflatie en de werkloosheid waarschijnlijk opdrijven, nog versterkt door de ontslagen bij DOGE. Deze schokken zullen binnenkort in de gegevens tot uiting komen, maar het zal lang duren voordat de volledige impact in de harde cijfers zichtbaar is. Bedrijven hebben waarschijnlijk voorraden aangelegd, zodat de prijsstijgingen geleidelijker kunnen zijn zolang de voorraad strekt. De DOGE-ontslagen komen pas in het laatste kwartaal van het jaar in de looncijfers terecht door uitgestelde ontslagen. Enquêtegegevens tonen wat zwakte, met een verzwakkend vertrouwen, sentiment en PMI's. Een belangrijk datapunt om naar uit te kijken is de investeringscomponent van het bbp voor het eerste kwartaal van 2025, dat gezien de enorme onzekerheid aanzienlijk kan zijn gedaald. Het zijn echter niet de hoge rentetarieven die dit veroorzaken en het is daarom ook onwaarschijnlijk dat versoepeling een sterke stimulans zou geven zonder dat de onzekerheid is opgelost.

De onzekerheid zal waarschijnlijk niet snel verdwijnen.

Powell merkte expliciet op dat het FOMC meer duidelijkheid nodig heeft voordat het de rentes verandert. Hoewel Liberation Day voorbij is en we een idee hebben over de omvang van de heffingschok, hebben we geen idee over hoe lang die zal duren, of die zal escaleren of de-escaleren en hoeveel vergelding er zal zijn. De onzekerheid is nauwelijks afgenomen. Voorheen vrijgestelde goederen, zoals farmaceutische producten, hebben opnieuw tariefdreigingen ontvangen, maar het is onduidelijk wanneer en hoe ze van kracht zullen worden. De Fed zal aarzelen om een versoepeling in te zetten op basis van een bepaald handelsbeleid, om kort daarna weer van koers te moeten veranderen.

De Fed is nog niet eens klaar met de strijd tegen inflatie, en een nieuwe inflatieschok dreigt de inflatieverwachtingen te verhogen.

De inflatie moet nog terugkeren naar de Fed-doelstelling van 2% en is de laatste tijd zelfs wat versneld. Het is belangrijk dat de Fed deze strijd voortzet. Als consumenten en de financiële markten niet langer geloven dat de Fed zich aan haar prijsstabiliteitsmandaat zal houden, zal hun gedrag veranderen. Stabiele verwachtingen beïnvloeden economisch gedrag, waaronder loonvorming, prijsvorming en investeringsbeslissingen. Als de inflatieverwachtingen goed verankerd zijn, is het daarom makkelijker voor een centrale bank om de economie terug te sturen naar prijsstabiliteit. Lonen en prijzen zullen worden vastgesteld in overeenstemming met het langetermijndoel, waardoor een zichzelf vervullende inflatiecyclus wordt voorkomen waarbij verwachtingen leiden tot preventieve prijsstijgingen die leiden tot daadwerkelijke inflatie.

Recente data van de University of Michigan toonden een zorgwekkende stijging van de 5-jaars inflatieverwachtingen naar 4,1%, een hoogste niveau in 30 jaar - het hoogste niveau sinds de Fed haar doelstelling van 2% heeft. Aanstaande vrijdag krijgen we de update van april. Tijdens de laatste FOMC-persconferentie probeerde Powell de ongerustheid weg te nemen door op te merken dat de verwachtingen op de financiële markten nog steeds goed verankerd zijn. De inflatieverwachtingen op basis van 5Y-in-5Y inflatieswaps blijven inderdaad rond de 2,5% die ze al lang zijn, hoewel er een positieve correlatie is tussen veranderingen in de inflatieverwachtingen van Michigan en toekomstige veranderingen in de swaprente. De eerste tekenen van ontankering zijn dus zichtbaar, en versoepeling op dit moment kan de inflatieverwachtingen voor de lange termijn wegdrijven van het anker. Dit zou later een veel krachtiger en schadelijker reactie van de Fed nodig kunnen maken om de verwachtingen terug te brengen naar een niveau dat consistent is met 2% inflatie.

De huidige marktverwachtingen van het Fed-pad zijn slechts consistent met de helft van de schok: een aanzienlijke stijging van de werkloosheid terwijl de inflatie dicht bij het huidige niveau blijft.

We analyseren het gemiddelde over een reeks plausibele Fed-reactiefuncties op inflatie en werkloosheid. Op basis van de eigen projecties van de Fed van afgelopen maart ligt de huidige effectieve fed funds rate iets restrictiever dan het door het model geïmpliceerde niveau. Tegen het einde van het jaar zouden ongeveer drie verlagingen van 25bps mogelijk zijn. Om de gevoeligheid voor de Liberation Day schok te zien, nemen we de basisprojectie van de Fed van maart en voegen daar twee impulsen aan toe: 1) de werkloosheid stijgt met 0,2pp per kwartaal, tot 5,6% in 2026Q4 2) de inflatie stijgt met 0,2pp per kwartaal tot 4%, en blijft daar tot 2026Q4. Wij zien de de inflatie-impuls als redelijk, zij het misschien wat traag, terwijl de werkloosheidsschok buitensporig lijkt, vooral in de context van een afnemende groei van de beroepsbevolking. Als we deze werkloosheidsimpuls toevoegen aan de Fed-projectie, krijgen we een impliciet Fed-pad dat vrij dicht bij de huidige marktverwachtingen ligt. De implicatie is dat de markten een scenario prijzen waarin de werkloosheid toeneemt, maar de inflatie nauwelijks stijgt, waarbij de kerninflatie tot eind 2025 op 2,8% blijft en in 2026 dichter bij 2% komt. Als we zowel de inflatie- als de werkloosheidsimpuls bij elkaar optellen, krijgen we een pad dat grotendeels stabiel is tot ver in 2026, wanneer enige versoepeling mogelijk is. Met deze inflatiestijging zou het werkloosheidspercentage met 0,4pp per kwartaal moeten stijgen tot 7,3% in 2026Q4 om consistent te zijn met de huidige marktprijzen. Wat betreft ons eigen basisscenario, waarin de inflatie sneller stijgt en de werkloosheid minder snel toeneemt, suggereren de Fed-reactiefuncties dat de rente wat verhoogd zou moeten worden. Wij denken dat de verschil tussen de huidige beleidsrente en de rente die dit pad impliceert te klein is voor de Fed om actie te ondernemen en zullen de rente gewoon op dit niveau houden. Er zou enige ruimte zijn om te versoepelen in de tweede helft van 2026, wat nu formeel wordt weerspiegeld in ons basisscenario.

De Fed moet haar tweeledige mandaat in evenwicht houden, maar de groei- en arbeidsmarktschok zou wel heel groot moeten zijn wil de Fed de inflatie ongecontroleerd laten toenemen.

Op basis van bovenstaande macro-economische overwegingen verwachten we nu dat de Fed de rente tot 2026H2 op het huidige niveau zal houden, waarna ze vanaf het derde kwartaal geleidelijk zal verlagen met 25 basispunten per kwartaal. Wat betreft de volatiliteit van de markt, alsmede haar functioneren en stabiliteit, is het duidelijk dat de meest effectieve actie een verandering van het overheidsbeleid zou zijn, niet van het Fed-beleid. De tussenkomst van de Fed zou de markten op korte termijn kunnen kalmeren, maar lost de onderliggende oorzaak niet op. In sommige opzichten lijkt de interactie tussen de Fed en de Amerikaanse overheid op die tussen de VS en hun belangrijkste handelspartners, zij het minder openlijk. De tussenkomst van de Fed is impliciete dealmaking met de regering-Trump, met weinig reden om aan te nemen dat de regering-Trump niet verder zal escaleren. Tenzij de regering Trump bereid is om terug te krabbelen en een deel van deze schok op te lossen, is het onwaarschijnlijk dat de Fed zal meedoen aan de race naar de bodem.