Stagflatie: een wrange, niet voor herhaling vatbare cocktail

Toenemende risico’s voor bbp-groei en inflatie

Diverse vooruitblikkende conjunctuurindicatoren wijzen op een terugval van de bbp-groei. Tegelijkertijd is de inflatie hoog en valt een aanhoudend forsere stijging van het algehele prijspeil niet uit te sluiten. De combinatie van economische stagnatie en hoge inflatie is zeldzaam. Stagflatie, zoals dit fenomeen ook wel bekend staat, kwam het laatste voor in de jaren zeventig en tachtig.

Stagflatie kent vooral verliezers. Spaarders, omdat hun vermogen gecorrigeerd voor inflatie minder waard wordt. Werknemers, omdat hun inkomen in koopkrachttermen daalt. En overheden, omdat bij een krimp van de economie de belastinginkomsten terugvallen terwijl de overheidsuitgaven stijgen.

Hier staat tegenover dat schulden in reële termen, dus gecorrigeerd voor inflatie, slinken. Niet iedereen hoeft er dus op achteruit te gaan. Dit neemt niet weg dat stagflatie ontwrichtend is en erg lastig om van af te komen, want er is een afruil tussen inflatie en bbp-groei. Maatregelen die de inflatie beperken remmen de bbp-groei, terwijl bbp-stimulerende maatregelen de inflatie juist aanwakkeren.

Een eerder vertoond fenomeen

Tot de jaren zeventig was de heersende opvatting dat inflatie en economische krimp niet samen konden gaan. De meeste economen waren Keynesiaan. Hun aandacht ging vooral uit naar de vraagkant van de economie. Zij namen aan dat een hoge inflatie juist samenging met een hoge bbp-groei en een lage werkloosheid. Stagflatie kwam niet in hun vocabulaire voor.

Begin jaren zeventig gebeurde het dan toch. De bbp-groei viel terug. Dit had onder andere te maken met onrust op financiële markten. Het Bretton Woods stelsel ging op de schop, omdat de koppeling van de Amerikaanse dollar aan goud niet langer houdbaar was. De onrust hierover vertaalde zich in hogere risicopremies op financiële markten, waardoor bedrijven minder investeerden. Tegelijkertijd zorgde de oliecrisis voor een stijging van de grondstoffenprijzen, zodat de inflatie opliep. Daarmee was stagflatie een feit.

De centrale banken wachtten lang met ingrijpen om de inflatie te beteugelen, omdat het middel volgens hen (getraind in de Keynesiaanse traditie) erger zou zijn dan de kwaal. Hogere rentelasten voor bedrijven zouden de investeringen immers afremmen en de inflatie nog verder opstuwen. Bovendien gingen de centrale bankiers ervan uit dat de inflatie vanzelf zou verdwijnen zo lang zij de wisselkoers maar stabiel hielden.

Het tegendeel gebeurde echter. De inflatiestijging leidde tot hogere inflatieverwachtingen bij gezinnen en bedrijven. In combinatie met de loonindexatie zorgde dit voor een loon-prijsspiraal, waardoor inflatie een structureel fenomeen werd. Nederlandse bedrijven zagen de kosten per eenheid product oplopen, door de hogere grondstoffenprijzen en doordat de arbeidsproductiviteit achterbleef bij de stijging van de nominale lonen. Omdat dit het concurrentievermogen aantastte, matigden Nederlandse bedrijven hun investeringen en steeg de werkloosheid.

Aanleiding voor vergaande aanpassingen

De aanhoudende economische problemen vormden internationaal de opmaat voor vergaande beleidswijzigingen. Om te beginnen op monetair terrein. Vanaf begin jaren tachtig waaide er een andere wind bij de Federal Reserve. Paul Volcker, de toenmalige president van de Amerikaanse centrale bank, wilde korte metten maken met inflatie. Hij verhoogde de beleidsrente naar een tot dan ongekend hoog niveau. Hierdoor belandde de economie in een zware recessie. Dat hield Volcker echter niet tegen, want zijn prioriteit was de inflatie onder de duim krijgen. Iets wat hem uiteindelijk ook lukte. Sindsdien ligt de focus van het monetaire beleid veel meer op het beheersen van inflatie, niet alleen bij de Federal Reserve maar ook bij andere centrale banken.

Daarnaast kwam er onder economen meer aandacht voor de aanbodkant. Liberaliseringen van arbeids-, kapitaal- en productmarkten volgden elkaar op. Denk aan het akkoord van Wassenaar in 1982, dat een beleid van loonmatiging inzette en een voedingsbodem vormde voor de latere flexibilisering van de Nederlandse arbeidsmarkt. Aan de Big Bang van de Londense City, dat de internationale deregulering van financiële sector inluidde. Of aan de privatisering van de telecomsector, dat ruimte verschafte voor particuliere investeringen in een snel groeiende, innovatieve sector.

De omslag naar meer marktwerking kreeg extra vaart na de val van de muur en de opening van de Chinese economie. Op deze politieke aardverschuivingen volgde internationale financiële en economische integratie. Hierdoor konden bedrijven makkelijker hun investeringen spreiden en productie verplaatsen naar plekken waar de kosten lager liggen. De ruimere allocatiemogelijkheden verschaften specialisatie- en schaalvoordelen, wat leidde tot een verdere daling van de inflatie. Tegelijkertijd zetten de veranderingen druk op de lonen. Zodoende stegen de bedrijfswinsten en daalde de arbeidsinkomensquote. Het loonaandeel in de toegevoegde waarde nam af in verhouding tot het winstaandeel.

De geschiedenis lijkt zich te herhalen

Op dit moment zijn er diverse paralellen met de situatie in de jaren zeventig en tachtig. Net als toen zijn er behoorlijke verschuivingen op monetair vlak. Door technologische innovaties zijn er nieuwe manieren van betalen bijgekomen buiten het reguliere betalingsverkeer. Cryptomunten zijn sterk in opkomst. DNB schat dat de totale marktkapitalisatie daarvan sinds begin 2020 is vertienvoudigd naar EUR 1.600 mld. Gezien deze omvang en de instabiliteit in waardering van cryptomunten, moeten centrale banken meer rekening houden met cryptomunten in hun beleid. Deze instabiliteit kan namelijk doorwerken op het reguliere financiële stelsel.

Verder loopt de inflatie op. Tijdens de coronacrisis zijn de spaartegoeden van gezinnen gestegen en richtten de uitgaven zich vooral op goederen. Nadat de lockdownmaatregelen werden losgelaten, gingen de uitgaven omhoog, aanvankelijk vooral die van goederen, maar geleidelijk ook die van diensten. Met name Amerikanen zijn weer geld gaan uitgeven. Een toename van de vraag leidt tot hogere prijzen wanneer het aanbod achterblijft, zoals nu door de naweeën van corona. Productieketens zijn nog altijd verstoord, omdat tekorten aan onderdelen en problemen in het vervoer opspelen. Deze verstoringen blijven voortduren door de lockdowns in China.

Aanvankelijk was het idee dat deze verstoringen tijdelijk waren en wel weer naar de achtergrond zouden verdwijnen. Maar de inflatie houdt langer aan dan gedacht en verbreedt zich naar steeds meer prijscategorieën. De twee categorieën die eruit springen, zijn voedsel en energie. De voedsel- en energieprijzen zijn sinds de Russische inval sterk gestegen. Rusland dreigt de gaskraan verder terug te draaien, waardoor de energieprijzen nog verder kunnen stijgen. Het valt niet uit te sluiten dat bedrijven failliet gaan of dat energie-intensieve sectoren op rantsoen moeten worden gezet. Dit zal de concurrentiepositie van Europa aantasten, dat sterk afhankelijk is van energie uit Rusland.

Tot slot is er dreiging van economische krimp. Enquêtes wijzen uit dat het vertrouwen bij bedrijven en gezinnen onder druk staat. Een gebrek aan vertrouwen is er ook op financiële markten, waar veel onrust heerst. De volatiliteit van aandelen- en obligatiemarkten neemt toe, de waarderingen staan onder druk en de risicopremies lopen op. Beleggers maken zich zorgen over de oorlog in Oekraïne, over de slepende vastgoedcrisis in China, over de houdbaarheid van de schulden van opkomende landen bij een stijgende Amerikaanse dollar, over de houdbaarheid van hypotheekschuld van degenen met een flexibel rentecontract, én over corona.

Maar er zijn wezenlijke verschillen

In tegenstelling tot de jaren zeventig is het monetair beleid er nu op gericht de inflatie in te dammen. In reactie op de hogere inflatie zijn de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank snel in actie gekomen. Tot vorig jaar gaven zij nog aan dat zij een tijdelijk hogere inflatie zouden tolereren, omdat de inflatie al zo lang onder de doelstelling lag. Niet inflatie, maar disinflatie was hun probleem. Nu zien zij dat anders. Een belangrijke reden voor deze verschuiving is dat de inflatieverwachtingen oplopen.

Bij stijgende inflatieverwachtingen is het van belang snel en accuraat te reageren, want als de geest eenmaal uit de fles is, is het erg lastig om hem er weer in te krijgen. Centrale banken besteden daarom veel aandacht aan het verankeren van de inflatieverwachtingen. Dit doen zij door hun beleid, de getroffen maatregelen en de overwegingen daarbij uitgebreid te communiceren met een breed publiek.

Centrale banken schenken in hun communicatie veel aandacht aan hun inflatiedoelstelling en benadrukken dat zij bereid zijn ver te gaan om deze veilig te stellen, desnoods door een hoge prijs ervoor te betalen en een recessie te riskeren. De Federal Reserve gaat hierin het verst. Omdat het haar monetair beleid nog steviger verkrapt dan de Europese Centrale Bank stijgt de dollar ten opzichte van de euro. Dit vergroot het risico van een inflatiestijging in Europa, omdat de prijzen van ingevoerde goederen en diensten stijgen.

Centrale banken hebben bovendien lering getrokken uit het verleden. Zij stemmen het monetair beleid beter af met overheden en het door regeringen gevoerde begrotingsbeleid. Het heeft weinig zin als de een de voet op het pedaal houdt en de ander remt. De coördinatie tussen centrale banken en overheden is sinds de jaren zeventig en tachtig verbeterd.

Tot slot zijn er drie andere, belangrijke verschillen. Ten eerste de hoogte van de inflatie, die per saldo op een lager niveau ligt. Dat komt doordat de huidige energieprijsstijging gecorrigeerd voor inflatie, hoewel fors, veel kleiner is dan toen. Bovendien is de energie-intensiteit van de economie veel lager geworden. Doordat productie dankzij allerlei efficiency-slagen minder energie vergt, zijn er minder energie-inputs nodig voor een in bbp-termen vergelijkbare output.

Ten tweede de arbeidsmarkt. Het risico van een loon-prijsspiraal is veel kleiner geworden. Dit komt doordat de lonen niet meer direct gekoppeld zijn aan de inflatie. Daarnaast is de arbeidsmarkt geflexibiliseerd. Hierdoor hebben werknemers relatief weinig macht bij loononderhandelingen, zelfs bij een krappe arbeidsmarkt.

Ten derde heeft het bedrijfsleven meer vet op de botten dan in de jaren zeventig en tachtig. Dankzij de relatief gunstige arbeidskosten per eenheid product is de inkomensquote lager en is de winstgevendheid hoger. Dit draagt bij aan de solvabiliteit van bedrijven, zodat deze tegen een stootje kunnen en kunnen blijven investeren, ook als het economisch even tegenzit.

Wel zijn er andere risico’s

Dit laat onverlet dat de inflatie hardnekkig hoog kan blijven. Wat te denken van de demografische ontwikkeling. De vergrijzing staat voor de deur. Hierdoor zal de arbeidsmarkt geleidelijk krapper worden en zullen de nominale lonen mogelijk harder stijgen dan voorheen. Als dit leidt tot meer investeringen die de productiviteit verhogen, is er weinig aan de hand. Maar de resultaten op dit vlak vallen sinds 2010 tegen na de sterke toename in de decennia ervoor. Het is lastig om de vinger te leggen op de stokkende productiviteitsgroei, ook omdat productiviteit lastig te meten is. Een mogelijke oorzaak is dat er minder ruimte is om de scholing en gezondheid van werknemers verder te verbeteren.

Een andere mogelijke reden voor de achterblijvende groei van de productiviteit is dat het draagvlak voor de globalisering afneemt. Hoewel de economische integratie economische efficiency-voordelen verschaft, heeft niet iedereen daar evenredig van geprofiteerd. Nog sterker, sommige groepen zijn er op achteruit gegaan, wat voeding geeft aan populisme. Populistische politici ondermijnen het draagvlak voor maatschappelijke instituties. Hierdoor wordt het onder andere lastiger om vast te houden aan prudent fiscaal en monetair beleid, met als resultaat een verslechtering van het investeringsklimaat.

De globalisering staat ook al onder druk te door de oorlog in Oekraïne. De sancties en boycots over en weer maken het minder aantrekkelijk om internationaal afspraken te maken over onderwerpen zoals productstandaarden of het internationale betalingsverkeer. De dreiging van represailles, zoals Rusland nu overkomt, maakt het immers minder aantrekkelijk om bij grensoverschrijdende initiatieven aan te sluiten.

Hier komt bij dat de grotere landen meer macht naar zich toetrekken als de bereidheid om samen te weken afneemt. Door bi- in plaats van multilaterale verdragen te sluiten kunnen zij meer invloed uitoefenen op de inhoud van internationale overeenkomsten. Kleinere landen delven dan het onderspit. In zo’n omgeving wordt outsourcing van productie minder aantrekkelijk en zal de belangstelling voor insourcing groeien. Dat draagt wellicht bij aan betrouwbaardere toeleveringsketens, maar leidt tegelijkertijd ook tot hogere productiekosten en een structureel hogere inflatie.

Maatregelen om herhaling te voorkomen

Tegen deze achtergrond is het zaak alert te blijven en te zoeken naar manieren om stagflatie tegen te gaan. Dit kan bijvoorbeeld door de aanbodbeperkingen te bestrijden. Wat betreft het op gang krijgen van de internationale transportstromen helpt het dat de lockdownmaatregelen in China worden afgezwakt. Afhankelijk van de grillen van het coronavirus en het succes van vaccinaties kunnen de beperkende maatregelen verder worden losgelaten, niet alleen in China, maar wereldwijd.

De heropening van de Chinese economie gaat overigens wel gepaard met extra vraag naar energie, zodat de energieprijzen nog harder kunnen stijgen. Dit vooruitzicht vormt een extra reden om ook op energievlak maatregelen te treffen. Om te beginnen dienen er substituten te komen voor Russisch gas. Dit gebeurt door extra invoer van vloeibaar aardgas. Op de langere termijn is het nog beter als de hoeveelheid duurzaam opgewekte energie wordt vergroot. Dit vereist omvangrijke investeringen, zowel in extra opwekkingscapaciteit als in de uitbreiding van het energienetwerk. Dat is misschien kostbaar op de korte termijn, maar op langere termijn juist voordelig, blijkt opnieuw uit een recente studie van het Internationaal Monetair Fonds.

Daarnaast is het noodzakelijk het energieverbruik te matigen. Dit kan door de thermostaat wat lager te zetten en korter te douchen, maar ook door energiezuinigere apparaten te gebruiken, of – zoals de Duitse regering doet – automobilisten in de trein lokken door het openbaar vervoer goedkoper te maken. Een daaraan spiegelbeeldig alternatief is de consumptie van energie slurpende activiteiten juist zwaarder te belasten. Het geëigende middel daarvoor is CO2-uitstoot beprijzen.

Tot slot is het van belang de productiviteit te verhogen en de tekorten op de arbeidsmarkt te bestrijden. De traditionele instrumenten om de productiviteit te verhogen zijn innovatie en R&D aanmoedigen en het gemiddelde scholingsniveau verbeteren. De tekorten op de arbeidsmarkt kunnen worden bestreden door de overgang van werknemers van krimp- naar groeisectoren te vereenvoudigen, door mensen op te leiden voor de zogenaamde tekortberoepen, en door de arbeidsprikkel te versterken. Dit laatste gebeurt als het belastingstelsel wordt aangepast en de belastinglast verschuift van arbeid naar vermogen, een thema dat al langer leeft in Den Haag, maar waar tot dusver nog weinig vooruitgang bij is geboekt. (Philip Bokeloh)