Hoge energieprijzen houden langer aan

Gasprijzen vooralsnog even lager, maar onzekerheden liggen op de loer

Net voor de feestdagen lieten de gasprijzen een stevige neerwaartse correctie zien. Vanaf medio december lag de prijs van Title Transfer Facility (TTF) in Europa hoger dan de gasprijzen in Azië (Japan/Korea LNG). Het gevolg was dat er meer LNG-tankers (tankers met vloeibaar aardgas (Liquified Natural Gas)) richting Europa kwamen. Sommige van die tankers waren zelfs al op weg richting Azië, om vervolgens rechtsomkeert te maken. Daarnaast zagen we dat er met de jaarwisseling een wisseling van de actuele jaarcontracten plaatsvond. Het 1e contract dat verhandeld wordt, werd van 2022 (CAL22) omgezet naar 2023 (CAL23 = huidig kalenderjaar +1). Aangezien de marktverwachtingen voor 2023 gunstiger zijn dan voor 2022 (met alle onzekerheden rondom gasleveringen), lag de prijs voor CAL23 een stuk lager.

Dat de voorraden in Europa bijzonder laag zijn, is inmiddels bekend. Daarnaast stroomt er op dit moment nauwelijks gas vanuit Rusland naar Europa (zie figuur Yamal pijpleiding op volgende pagina). Voor extra aanvoer van gas zijn we op de korte termijn afhankelijk van extra gas uit Rusland of – in de vorm van LNG – uit landen als de VS, Australië of Qatar. Op 7 januari steeg de prijs van LNG in Azië weer boven de prijs van TTF uit. Het is de vraag of het deel van nog niet gecontracteerd beschikbare vloeibare aardgas richting Europa blijft komen, of dat er nu opnieuw voor de hoogste prijs gekozen zal worden als deze situatie langer aanhoudt. Dat zou betekenen dat de koers andermaal wordt gewijzigd, en er richting China gevaren gaat worden.

Gasramingen opwaarts bijgesteld: gas zal het hele jaar duur blijven

Hoe de gasprijzen zich de komende weken gaan ontwikkelen zal sterk afhangen van de weersomstandigheden. Daarnaast zal de gespannen geopolitieke situatie rondom Rusland en Oekraïne in de gaten worden gehouden. In het geval van een escalatie zal niet alleen de kans op het beschikbaar komen van de NordStream 2 pijpleiding tot een minimum afnemen. Ook zal er dan een gerede kans zijn dat Rusland de export van olie en gas richting Europa verder onder druk houdt en zich (waarschijnlijk) slechts aan de reeds gemaakte afspraken zal houden.

Maar ook zonder escalatie blijft het spannend op de gasmarkten. De lage gasvoorraden en het moeilijk kunnen verhogen van de gasimporten zullen de gasprijzen langer hoog houden. Niet alleen zullen de voorraden erg laag zijn aan het einde van deze winter, het zal ook moeilijk worden deze weer tijdig te vullen voor de komende winter (2022-2023). Nadat de nieuwe Duitse regering heeft aangegeven dat NordStream 2 mogelijk helemaal niet in bedrijf komt, zagen we een flinke sprong in de TTF forward curve (serie van prijzen voor leveringen in de toekomst). Waar eerst alleen de gasprijzen met levering tot en met maart 2022 sterk verhoogd waren, schoten nu alle prijzen omhoog tot en met maart 2023. Dit geeft aan dat de markt er weinig vertrouwen in heeft dat de krapte voor het einde van de volgende winter afneemt.

De recent aangekondigde mogelijke verhoging van de gasproductie uit het Groningenveld heeft niet als doel de gasprijs te verlagen. De verwachte verhoging van 3,9 naar 7,6 miljard kuub dient enkel ter vervanging van het gas dat a) niet geproduceerd kan worden in de stikstoffabriek in Zuidbroek en b) het voldoen aan de Duitse vraag naar laagcalorisch gas. Wij verwachten dan ook niet dat deze extra productie zal bijdragen aan het verlagen van de gasprijs.

Onze ramingen voor TTF hebben we verhoogd. Met name de prijzen tijdens de winterperiodes zijn aanzienlijk opwaarts bijgesteld. Voor het eerste kwartaal van dit jaar verwachten we een gemiddelde prijs van EUR 50/MWh (was eerst EUR 40/MWh). Hierbij gaan we uit van een gemiddelde winter en geen geopolitieke escalaties met Rusland. In het geval van escalatie en/of een strenge winter (in Europa en/of in Azië) zullen de gasprijzen zelfs tijdelijk aanzienlijk hoger kunnen komen te liggen. Het is niet te voorspellen waar de piek van de prijs zou kunnen liggen in zo’n situatie. Een scenario waarbij prijzen lager komen te liggen dan in ons basisscenario is vooral denkbaar bij een aanzienlijke verhoging van de gasexporten door Rusland richting Europa. Zie de tabel op de laatste pagina voor de volledige ramingen.

OPEC+ houdt vast aan geplande productieverhoging

Vorige week heeft OPEC+ unaniem besloten om de olieproductie in februari opnieuw als gepland te verhogen met 400.000 vaten per dag (400 kv/d). De productie van OPEC+ komt daarmee op 39,1 miljoen vaten per dag (mv/d), oftewel 2,5 mv/d meer dan in januari 2021. In juli 2021 kwamen de olieproducten overeen om de productie geleidelijk te laten oplopen met 400 kv/d tot en met april 2022. Vanaf mei 2022 is het de bedoeling dat de productie zelfs maandelijks met 432 kv/d zal worden verhoogd. Als dit productieplan wordt aangehouden – en nageleefd –, dan zal de productie rond november weer terug zijn op het niveau van voor de enorme productieverlaging in maart 2020.

Hoewel de productieverhoging voor februari met 400 kv/d gelijk was aan de marktverwachting, steeg de olieprijs toch enigszins. Dat heeft te maken met het gerapporteerde compliance niveau, een maatstaf voor het naleven van de gemaakte afspraken. Deze bleek niet alleen ruim boven de 100%, maar ook stijgende. Een compliance van meer dan 100% houdt in dat sommige olieproducenten niet in staat zijn om hun productiequotum te halen. In november was het compliance percentage nog 120%, in december was dat al opgelopen naar 127%.

Niet alleen mogelijke productieproblemen in Kazakhstan zorgen voor onrust op de financiële markten. Ook in Libië zorgde lokale onrust voor lagere productie. Na drie weken van blokkades van pijpleidingen door milities is het grootste veld deze week weer in productie genomen. Daarnaast zien we dat andere producenten, waaronder top-producent Rusland, Angola, Nigeria en Ecuador, niet in staat blijken de productie conform afspraken te verhogen. De vraag is of dit een tijdelijke remming is van de productieverhogingen, of dat dit het gevolg is van een structurele reden.

Olieprijzen: zijwaarts in 2022…

De aanhoudende stijging van de OPEC+ productie geeft in principe een neerwaartse druk op olieprijzen. Dat de prijzen evengoed rond de USD 80/vat blijven schommelen, komt vooral doordat het negatieve effect van de lockdowns meevalt en de vraag naar olie redelijk op peil blijft. Naast de stijgende productie vanuit OPEC+ zien we ook dat de Amerikaanse olieproductie langzaam weer opveert. Met zo’n 11,8 miljoen vaten aan productie per dag (mv/d) is de VS nog steeds de grootste olieproducent ter wereld. Desalniettemin blijven het zowel qua booractiviteiten als de olieproductie nog steeds behoorlijk achter bij het niveau van begin 2020. Toen waren er bijna 700 boorinstallaties actief versus 480 nu en lag de olieproductie op gemiddeld 13 mv/d.

De verwachting is dat in 2022 de vraag naar en het aanbod van olie redelijk in balans zullen zijn. De verwachting is ook dat áls er opnieuw ingegrepen moet worden om COVID19 te bestrijden, en daardoor de vraag naar olie afneemt, OPEC+ actief zal ingrijpen om de balans vast te houden. Dat de olieproductie van OPEC+ in de praktijk achter zal blijven bij de theoretische productiestijgingen, zal volgens ons de balans nauwelijks verstoren. Dit kan namelijk deels opgevangen worden door een hogere productie uit non-OPEC landen, waaronder de VS. Daarnaast is er nog de kans op een nucleair akkoord tussen de VS en Iran. Als er zo’n akkoord komt, dan zal Iran eisen dat de sancties worden opgeheven en Iran haar olieproductie en -export kan verhogen. Een productieverhoging van Iran zal echter gevolgd worden door aanpassingen van de productieniveaus binnen OPEC+ (waar Iran geen deel van uitmaakt).

De speculatieve posities laten een terughoudend beeld zien. Waar short posities (speculeren op prijsdalingen) de laatste jaren al niet erg hoog staan, zijn de investeerders en speculanten momenteel ook voorzichtig als het gaat om verwachte prijsstijgingen (long posities). Er bestaat een risico dat er opwaartse prijsdruk komt op het moment dat financiële partijen die long posities opnieuw gaan uitbreiden. Met een markt die redelijk in balans is zijn er weinig argumenten om te kiezen voor een long of short positie. Toch denken wij dat de risico’s op de middellange termijn vooral opwaarts gericht zijn.

…maar opwaarts prijsrisico’s in de jaren daarna

Deze opwaartse prijsrisico’s komen door een aantal factoren. De vraag naar olie daalt in de komende paar jaar minder hard dan wellicht gedacht. De opkomst van bijvoorbeeld elektrisch vervoer gaat snel, maar de transitie in de scheep- en luchtvaart laat langer op zich wachten. De daling van de vraag naar olie wat daardoor wordt gerealiseerd wordt echter momenteel nog steeds ruimschoots gecompenseerd door stijgende vraag naar olie uit opkomende landen, vooral in Azië. Tegelijkertijd zien we dat de investeringen in de exploratie naar olie sterk onder druk staat de afgelopen jaren. Sterker, volgens het Internationaal Energieagentschap (IEA) liggen de investeringen in de olie- en gassector keurig op koers met hun scenario om geen uitstoot van broeikasgassen meer te hebben in 2050. Echter, om de daling in het aanbod van olie op te vangen zou de vraag moeten verschuiven naar schone energiebronnen. Deze transitie blijft ruimschoots achter als gevolg van het tekort aan investeringen in duurzame energiebronnen en de benodigde infrastructuur.

Daarnaast zien we de afgelopen jaren een trend van desinvesteringen. Aandeelhouders, zoals pensioenfondsen, zetten Internationale oliemaatschappijen onder druk om zich terug te trekken uit langjarige en complexe projecten op het gebied van olie- en gaswinning en zich meer te richten op duurzame energie. Naast de productie uit eigen reserves zijn veel van deze Internationale Oliemaatschappijen ook werkzaam in opdracht voor overheden. Of ze voeren de productie voor ze uit, of ze leveren de kennis om dit te doen. Langzaam maar zeker zien we de gevolgen van deze terugtrekking. De mondiale oliereserves zijn gedaald tot ongeveer 2 mv/d (begin 2021 was dit nog ruim 6 mv/d). Met andere woorden, het risico op tekorten neemt steeds meer toe. Een situatie van krapte zoals we die momenteel ervaren in de gasmarkt is daarmee voor de oliemarkten op termijn ook niet ondenkbaar.

Door langer dan verwacht aanhoudende vraag naar olie, in combinatie met een mogelijk te snelle daling van het aanbod verwachten wij dat de olieprijzen op middellange termijn (tot vijf jaar) weer kunnen stijgen. Onze langetermijnverwachting (> vijf jaar) is onveranderd op USD 60/vat. Zie tabel hieronder voor de meest recente ramingen.