Global Monthly - Zijn balansen sterk genoeg voor dreigende recessie?

Onze global view: buffers kunnen de economische pijn vertragen, maar niet voorkomen

Economieën lijken de laatste tijd klem te zitten tussen enerzijds een terugkeer van de post-pandemische opleving en anderzijds strengere financiële voorwaarden als gevolg van agressieve renteverhogingen en de recente bankturbulentie. De flash-PMI's van april voor zowel de eurozone als de VS wijzen op aanhoudende economische veerkracht - bijna volledig geconcentreerd in de dienstensector - terwijl andere onderzoeken, waaronder de Amerikaanse NFIB en het Beige Book van de Fed, wijzen op een toenemende tegenwind door strengere kredietvoorwaarden voor banken. Bij de mix van tegenstrijdige factoren komt ook nog dat de heropening in China sterker blijkt dan verwacht. Wij menen dat de recente veerkracht in de VS en de eurozone tijdelijk zal blijken en dat strengere financiële voorwaarden uiteindelijk de overhand zullen krijgen, waardoor de ontwikkelde economieën in een recessie terechtkomen. In de Global View van deze maand onderzoeken wij het historische verband tussen kredietverlening en bbp-groei en gaan wij na of de sterke balansen van huishoudens en bedrijven deels kunnen verklaren waarom het langer duurt voordat strengere financiële voorwaarden de activiteit beïnvloeden. Het door de PMI's gesuggereerde herstel van het momentum is volgens ons niet positief voor de vooruitzichten op middellange termijn. Zij verhoogt veeleer het risico dat de centrale banken de rente verder zullen moeten verhogen om ervoor te zorgen dat de inflatie volledig terugkeert naar de doelstelling.

De status quo: financieringsvoorwaarden - en het risico van een kredietcrisis – tot rust

Sinds onze publicatie van maart is de bezorgdheid over de banksector aanzienlijk afgenomen. De stromen naar geldmarktfondsen in de VS zijn afgenomen, in de banksector als geheel hebben de deposito's zich hersteld en de wekelijkse kredietgegevens zijn gestabiliseerd. Het sentiment op de financiële markten werd ondersteund door een reeks berichten over de bankresultaten in het eerste kwartaal, waaruit bleek dat kleine en middelgrote banken de turbulentie tot dusver goed doorstaan hebben. De Amerikaanse financiële-conditiesindex van Bloomberg heeft de verkrapping van maart volledig teruggedraaid en is nu ruimschoots in het accommoderende gebied beland. De dagelijkse uitgifte van kortlopende bedrijfsschulden (commercial paper) - die in maart kortstondig instortte - is nu weer normaal.

Tegenover deze positieve ontwikkelingen staat dat meer kwalitatieve of anekdotische bewijzen wijzen op een zekere verkrapping van de kredietvoorwaarden voor banken. De NFIB-enquête voor kleine bedrijven wijst op een aanzienlijke daling van de beschikbaarheid van leningen, waarbij deze subindex in maart het laagste niveau in elf jaar bereikte. Het Beige Book van de Fed van april wees vorige week ook op de toegenomen moeilijkheden bij het verkrijgen van krediet. Een belangrijk aandachtspunt voor de beleidsmakers zijn de driemaandelijkse bijwerkingen van de Senior Loan Officer's Survey (SLOOS) van de Fed en de Bank Lending Survey (BLS) van de ECB, die in de komende weken zullen verschijnen. Deze zullen waarschijnlijk een verdere aanscherping van de kredietvoorwaarden laten zien, al valt nog te bezien of een dergelijke aanscherping zal aanhouden.

Zoals wij in maart beschreven, houdt een belangrijke aanscherping van de kredietvoorwaarden aanzienlijke neerwaartse risico's in voor de groeivooruitzichten, aangezien dit een deel van het werk van de centrale bank in termen van afremming van de kredietgroei en bijgevolg van de economische activiteit teniet zou doen. Enquêtes over de kredietvoorwaarden zijn een sterke voorlopende indicator zijn voor de economische activiteit.

Recessies in de VS en de eurozone nog steeds verwacht – maar buffers kunnen vertragen

Onze verwachting van recessies in de VS en de Eurozone in 2023 was er al en blijft. Hoewel voor de Eurozone geldt dat de vooruitzichten op korte termijn zijn verbeterd door de afnemende energiecrisis en de opleving in China (zie kader 3). Een belangrijk argument tegen deze verwachte gematigde krimp is echter de kracht van de balansen van huishoudens en bedrijven, aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. De tijdens de pandemie opgebouwde liquiditeitsbuffers betekenen dat het onwaarschijnlijk is dat het aantal faillissementen en de werkloosheid zo sterk zullen toenemen als in een zwaardere recessie. Laten we eens wat beter naar deze buffers kijken:

Om een oordeel te vellen over de vraag of financiële buffers het effect van de kredietverkrapping op de economische activiteit kunnen afzwakken of vertragen, nemen wij de balansen van bedrijven en huishoudens onder de loep. In het algemeen blijkt dat huishoudens beter bestand zijn tegen de komende recessie dan bedrijven, en dat de VS er beter voor staan dan de eurozone. Maar buffers kunnen alleen het begin van een recessie afzwakken of vertragen. Een vertraging die nodig zal zijn om de inflatie duurzaam terug te brengen naar het streefcijfer - zowel in de VS als in de eurozone. Dit betekent dat, mochten de economieën veerkrachtiger blijken dan wij verwachten, de centrale banken zullen moeten reageren met verdere renteverhogingen om de nodige economische pijn te veroorzaken (daling van de vraag en stijging van de werkloosheid) om er zeker van te zijn dat de inflatie volledig terugvalt op 2%.

Kader 1: Krediet en de economie (Aggie van Huisseling)

De aanscherping van de kredietvoorwaarden en het effect daarvan op de economische activiteit en daardoor op de groei van het BBP verloopt via twee kanalen. Ten eerste betekent de aanscherping van de normen dat er minder krediet beschikbaar is en dat bedrijven en huishoudens die voor hun krediet afhankelijk zijn van banken dus minder uitgeven. Ten tweede kunnen kredietverstrekkers voorzichtig worden omdat een aanscherping van de normen kan wijzen op een op handen zijnde verstoring. Al met al zijn kredietvoorwaarden een sterke leidende indicator voor de economische activiteit, waarbij strengere normen een verminderde economische activiteit impliceren (link). Onderzoeken naar de kredietverlening door banken, zoals de VS Senior Loan Officer Survey of de ECB Bank Lending Survey (BLS), bevatten gegevens over de verwachtingen van kredietverleners ten aanzien van de kredietvoorwaarden. Zoals te verwachten valt, leiden deze tot kredietgroei (link). Bovendien blijken kredietnormen te functioneren als een versterker van schokken voor de macro-economie, zoals gesteld door Bernanke, Gertler en Gilchrist (link). Dit betekent dat endogene kredietnormen kunnen fungeren als financiële versneller.

Wat zegt de literatuur ons?

Verschillende papers bevestigen de hierboven beschreven kanalen. Ten eerste blijken enquêtes over bankkredieten een sterke voorlopende indicator voor kredietgroei te zijn. De Bondt et al. (2010) vinden dat de antwoorden van de BLS van de ECB de kredietgroei aanzienlijk leiden met een kwartaal voor leningen aan huishoudens en vier kwartalen voor ondernemingen. Deze resultaten komen overeen met die van de US Senior Loan Officer Survey (link). Ook blijkt dat - bovenop de rente- en vraageffecten - de nettoverstrakking van de kredietnormen op basis van de BLS-respons de groei van de bankleningen per kwartaal met 1,3 procentpunt doet afnemen. Deze bevinding wordt bevestigd door Köhler-Ulbricht et al. (2016) die ook vinden dat BLS-indicatoren de groei van de bancaire kredietverlening leiden en goed verankerd zijn met de financiële ontwikkelingen (link). Ten tweede kunnen kredietnormen worden gezien als vroege indicatoren van de bbp-groei (link, link, link). De Bondt et al. (2010) vinden dat de BLS-reacties op een aanscherping van de kredietnormen voor ondernemingen de reële bbp-groei met drie tot vier kwartalen leidt, met een uiteindelijk effect op de reële groei in de eurozone van 0,8 tot 1,0 procentpunt tijdens de financiële crisis van 2008 (link).

Wat zien we in de gegevens (d.w.z. de historische correlaties)?

Ter bevestiging van bovenstaande bevindingen hebben wij gekeken naar de historische correlaties voor het BBP, de bedrijfsinvesteringen in vaste activa, de kredietimpuls (voor bedrijven, huishoudens, consumenten en huizenaankoop), de kredietvraag (voor bedrijven, woningen en consumenten) en de BLS-kredietnormen (voor bedrijven, woningen en consumenten). De correlaties tussen de bbp-groei en de genoemde indicatoren zijn het sterkst met de kredietimpuls voor consumenten (0,41), de nettowijzigingen in de kredietnormen voor woningen in het voorgaande kwartaal (-0,45) en de kredietnormen voor consumenten (-0,46). Dit betekent dat strengere kredietnormen zoals aangegeven in de BLS - evenals de feitelijke daling van de kredietverlening - correleren met een daling van het BBP. De reacties op de normen voor huisvesting en consumentenkrediet in het volgende kwartaal correleren ook met de bbp-groei, maar het effect is minder sterk (respectievelijk -0,34 en -0,35). De correlaties met de groei van de bedrijfsinvesteringen in vaste activa zijn vergelijkbaar met die welke eerder zijn beschreven voor het bbp; maar nu is er ook een sterkere correlatie tussen de kredietverlening aan bedrijven. Dat wil zeggen, voor de kredietimpuls voor bedrijven zien we een correlatie van 0,39 met de groei van de bedrijfsinvesteringen in vaste activa. De correlaties met de BLS-nettowijziging van het krediet aan bedrijven in het vorige en volgende kwartaal en de investeringen zijn respectievelijk -0,45 en -0,33. Hieruit blijkt dat krediet aan bedrijven sterker correleert met investeringen dan met het BBP, hetgeen overeenkomt met de intuïtie. Uiteraard constateren wij sterke negatieve correlaties tussen de BLS-variabelen en de kredietimpulsen, waaruit blijkt dat strengere kredietnormen en een lagere kredietimpuls hand in hand gaan. Ten slotte correleert de kredietvraag positief met de groei van het BBP, maar het sterkst voor de vraag naar consumentenkrediet en woningkrediet.

De enquêtes zijn sinds de pandemie minder betrouwbaar geworden, zodat grotere voorzichtigheid geboden is.

Hoewel enquetes in het verleden een sterke leidende indicator voor de economische productie zijn geweest, zouden wij de huidige onderzoeksresultaten in het huidige klimaat met grotere voorzichtigheid interpreteren. Het afgelopen jaar hebben wij geconstateerd dat enquêtes zoals de PMI's en het consumentenvertrouwen zijn losgekoppeld van de economische activiteit, en het valt nog te bezien of enquêtes over bankkredieten hun verklarende kracht behouden.

VS: balansen van huishoudens zijn nog nooit zo goed geweest

Hoe je het ook bekijkt, de huishoudbalansen in de VS zien er zeer gezond uit. De schuld van de huishoudens, de schuldenaflossingplicht en de betalingsachterstanden zijn allemaal historisch laag. De voorraad consumentenkredieten (inclusief kredietkaartschulden) ligt nog steeds onder de trend van voor de pandemie. En de overgrote meerderheid van de hypotheken heeft een vaste rente voor de duur van de hypotheek (meestal 30 jaar), waardoor de meeste huishoudens beschermd zijn tegen stijgende hypotheekrentes.

De huishoudens hebben ook nog steeds een aanzienlijk spaaroverschot uit de pandemieperiode. Volgens de geldstromen van de Fed bedroegen de girale deposito's in het vierde kwartaal 4,8 miljard dollar (18,3% van het bbp), een lichte daling ten opzichte van de piek in het derde kwartaal en bijna vijf keer zoveel als vóór de pandemie. Zoals gebruikelijk in elke discussie over besparingen van huishoudens, moeten we het voorbehoud maken dat het grootste deel daarvan naar huishoudens met een hoger inkomen gaat: uit de financiële rekeningen van de Fed blijkt dat ongeveer 70% van het overschot dat sinds de pandemie is opgebouwd, bij het bovenste inkomenskwintiel ligt, terwijl de onderste 40% slechts 10% van het overschot bezit. Ondertussen wijst de recente stijging van de spaarquote - hoewel deze nog steeds onder de norm van vóór de pandemie ligt - erop dat huishoudens een grens naderen in hun bereidheid om spaaroverschotten aan te wenden (zie grafiek op blz. 5). Aangezien huishoudens met lagere inkomens veel kleinere (in veel gevallen nul) buffers hebben, en gezien de aanhoudende druk op de reële inkomens als gevolg van de hoge inflatie, verwachten wij nog steeds dat de consumptie dit jaar zal stagneren. Maar over het geheel genomen is het duidelijk dat de lage schuldenlast van de huishoudens, in combinatie met aanzienlijke kasreserves, de verwachte daling van de consumptie zal blijven opvangen.

Eurozone: Huishoudelijke buffers zijn weggesmolten

In de eurozone steeg de totale nettowaarde van de huishoudens in 2020-21 met meer dan 7 biljoen euro (66% van het beschikbare inkomen). Daardoor konden de consumentenbestedingen in de daaropvolgende kwartalen sneller stijgen dan het beschikbare inkomen, wat in 2022 inderdaad gebeurde. Bijgevolg was meer dan de helft van de extra nettowaarde die tijdens de pandemie was opgebouwd, tegen eind 2022 weggesmolten. Belangrijk is dat de voorraad liquide financiële activa bijna is teruggekeerd naar het niveau van vóór de pandemie, en dat alleen het illiquide huizenvermogen aanzienlijk hoger blijft dan vóór de pandemie. Dit heeft twee gevolgen. Ten eerste kunnen huishoudens in de eurozone overtollige consumptie niet langer financieren met extra opgebouwde liquide activa. Bovendien zijn de huizenprijzen beginnen te dalen, en we zien aanwijzingen dat huishoudens nu proberen hun totale nettovermogen aan te vullen door de consumptie te beperken en meer te sparen. De spaarquote van de huishoudens steeg in het vierde kwartaal van 2012 voor het eerst sinds de eerste golf van de pandemie, en de spaarquote ligt nu boven het normale niveau van vóór de pandemie.

Effect van hogere rente op consumptie getemperd door hypotheken met vaste rente

Uit recent onderzoek van de ECB (hier en hier) blijkt dat het effect van hogere rentetarieven op de betaalbaarheid van schulden onder huishoudens op korte termijn beperkt zal zijn vanwege het hoge aandeel vastrentende hypotheken in veel landen. Niettemin is het aandeel van hypotheken met een flexibele rente in nieuwe contracten onlangs gestegen, omdat huishoudens de huidige hoge rente niet te lang willen vastzetten. Uit de ECB-rapporten blijkt dat de consumenten het effect van hogere rentetarieven reeds verwerken in hun economische beslissingen, met name in hun plannen voor discretionaire consumptie. Dit is inderdaad zichtbaar geworden in de binnenkomende cijfers voor de goederenconsumptie, waarbij het volume van de detailhandelsverkopen in februari met -1,0% 3m/3m is gedaald, na een krimp met 0,6% k-o-k in het vierde kwartaal van 2022 (zie ook het hoofdstuk over de eurozone).

Net als in de VS is de schuld van de huishoudens in de eurozone echter historisch laag (zie grafiek op blz. 7). Hoewel de renteverhogingen beginnen door te werken en de consumenten duidelijk een grens hebben bereikt in hun gebruik van overtollig spaargeld, zullen de sterke balansen nog steeds helpen voorkomen dat de komende neergang ernstig wordt.Huishoudens in de VS lijken meer bereid om buffers te gebruiken dan in de eurozoneEen laatste punt dat we moeten benadrukken over de bereidheid van huishoudens om buffers in te zetten is: vermogensvoorkeuren doen ertoe. De duidelijkste aanwijzing hiervoor is de spaarquote, die historisch gezien relatief stabiel is. Een spaarquote onder het "normale", pre-pandemische niveau wijst op een bereidheid om spaargeld af te bouwen, terwijl een spaarquote boven het normale niveau wijst op een voorkeur om buffers op te bouwen. In dit verband lijkt het erop dat 1) de huishoudens in de VS veel meer bereid zijn geweest om overtollige besparingen af te bouwen dan die in de eurozone, en dat er derhalve 2) in de eurozone een groter neerwaarts risico voor de consumptie bestaat dan in de VS. Dit ondersteunt ons standpunt dat de recessie in de eurozone waarschijnlijker is dan in de VS.

Huishoudens in de VS lijken meer bereid om buffers te gebruiken dan in de eurozone

Een laatste punt dat we moeten benadrukken over de bereidheid van huishoudens om buffers in te zetten is: vermogensvoorkeuren doen ertoe. De duidelijkste aanwijzing hiervoor is de spaarquote, die historisch gezien relatief stabiel is. Een spaarquote onder het "normale", pre-pandemische niveau wijst op een bereidheid om spaargeld af te bouwen, terwijl een spaarquote boven het normale niveau wijst op een voorkeur om buffers op te bouwen. In dit verband lijkt het erop dat 1) de huishoudens in de VS veel meer bereid zijn geweest om overtollige besparingen af te bouwen dan die in de eurozone, en dat er derhalve 2) in de eurozone een groter neerwaarts risico voor de consumptie bestaat dan in de VS. Dit ondersteunt ons standpunt dat de recessie in de eurozone waarschijnlijker is dan in de VS.

Bedrijfsbalansen VS niet zo sterk als die van huishoudens, maar nog steeds gezond

Wat de bedrijven betreft, zijn de balansen in de VS lang niet zo sterk als die van de huishoudens, maar de basis ziet er nog steeds solide uit. De bedrijfsschuld is met ongeveer 100% van het BBP relatief hoog, maar aangezien een groot deel daarvan is vastgelegd tegen een relatief lage rente van vóór de recente rentestijging, ligt de betaalbaarheid van die schulden dicht bij het langetermijngemiddelde. Intussen zijn de kassaldi niet meer zo hoog als in de pandemie, maar nog steeds historisch hoog, en ook het aandeel van de winsten in het nationaal inkomen is historisch hoog. Ook blijkt er weinig financiële stress uit het aantal faillissementen. Dat aantal is tijdens de pandemie gedaald en blijft het uitzonderlijk laag.

Dit alles betekent niet dat de bedrijfsactiviteit immuun is voor de aanscherping van de financiële voorwaarden. Integendeel, de bedrijfsinvesteringen zijn de afgelopen drie kwartalen gekrompen, en wij verwachten dat de investeringen een groot deel van het komende jaar zwak zullen blijven (de Amerikaanse Inflation Reduction Act zal de investeringen enigszins ondersteunen, maar meer op middellange termijn). Hoewel wij verwachten dat de balansen sterker zullen zijn om de golf van faillissementen zoals in een typische recessie te voorkomen, verwachten wij toch een stijging van het aantal faillissementen tot meer normale niveaus. Hoge rentetarieven zullen de balansen waarschijnlijk onder toenemende druk zetten naarmate schulden moeten worden geherfinancierd. Dit zal vervolgens leiden tot een daling van de schuldbetalingscapaciteit - terwijl de afkoelende consumentenvraag waarschijnlijk het prijsstellingsvermogen zal verminderen en op zijn beurt de winstmarges onder druk zal zetten.

Eurozone bedrijfsbuffers kunnen effect van kredietverkrapping afzwakken, niet voorkomen

Niet-financiële ondernemingen in de eurozone hebben sinds de pandemie solide financiële buffers opgebouwd. Aan de inkomstenzijde zijn de winstmarges over het geheel genomen gestegen, waardoor de kassaldi ruim boven het niveau van vóór de pandemie zijn uitgekomen. Aan de kostenzijde zijn de schuldquote, ondanks de stijging van de rente sinds de tweede helft van vorig jaar, tot dusver stabiel gebleven en vertoont de schuld als percentage van het BBP in de meeste landen een dalende trend sinds de pandemie de kop opstak.

De kracht van de balans geeft ondernemingen een aanzienlijke buffer tegen strengere kredietvoorwaarden. Buffers kunnen worden gebruikt om de schuldratio laag te houden in een klimaat van stijgende rentevoeten, als een fonds voor noodgevallen om een faillissement te vermijden wanneer de vraag daalt, of om investeringen zelf te financieren in een klimaat van verminderde beschikbaarheid van krediet (hoewel dit laatste minder waarschijnlijk is gezien de zwakke groeivooruitzichten).

Buffers zijn eerder een bron van kortetermijnverlichting dan van blijvende kracht. De verzachtende factoren zijn tijdelijk, wat betekent dat strengere kredietvoorwaarden uiteindelijk effect zullen sorteren. Tegelijkertijd zijn er, net als bij het vermogen van de huishoudens, aanzienlijke verschillen rondom het gemiddelde. Verschillen in bedrijdsomvang en sector zijn van belang, zoals bleek uit eerdere perioden waarin de kredietverlening werd beperkt. Tijdens de overheidsschuldencrisis daalde de kredietverlening door banken aan het mkb veel sterker dan aan grotere ondernemingen (zie onderstaande grafiek). Zelfs als het mkb nu hogere buffers heeft, zijn die waarschijnlijk kleiner dan de gemiddelden suggereren, wat betekent dat strengere kredietvoorwaarden nog steeds een impact zullen hebben. In een recente toespraak van hoofdeconoom Philip Lane van de ECB werd ook een onderscheid gemaakt tussen "oude" en "jonge" ondernemingen, waarbij jonge ondernemingen (die doorgaans over onvoldoende buffers beschikken) in een klimaat van strengere kredietvoorwaarden veel grotere financieringsproblemen zullen ondervinden dan meer gevestigde ondernemingen.

Al met al menen wij dat de buffers het effect van de kredietverkrapping helpen afzwakken of vertragen, maar dat een aanzienlijk effect op de activiteit onvermijdelijk is. Net als in de VS zijn de investeringen in de eurozone in het vierde kwartaal gekrompen (zie grafiek op blz. 5) en wij verwachten dat de strengere kredietvoorwaarden het hele komende jaar de investeringen zullen drukken. Ook het aantal faillissementen is sterk toegenomen en ligt nu ruim boven het niveau van vóór de pandemie (zie onderstaande grafiek). (Bill Diviney, Aline Schuiling, Aggie van Huisseling, Arjen van Dijkhuizen, Jan-Paul van de Kerke)

Kader 2: Uit een studie van de ECB (link) blijkt dat de samenstelling van de bedrijfsschuld ook een cruciale rol speelt in het effect van de kredietvoorwaarden. Het gebruik van obligatiefinanciering ten opzichte van bankleningen is toegenomen tot 30% voor bedrijven in het eurogebied, tegen ongeveer 15% medio 2008. In de studie wordt geconcludeerd dat - in reactie op een ongunstige algemene aanbodschok - de optie van obligatiefinanciering het effect van een verkrapping in het transmissiekanaal voor bankleningen afzwakt. Andersom versterkt obligatiefinanciering ook de transmissiekanalen van het monetaire beleid die bredere gevolgen hebben voor de financiële markten (zoals QE). Landen met een laag aandeel obligatiefinanciering worden meer beïnvloed door veranderingen in de korte rente, terwijl landen met een hoog aandeel bedrijfsobligatiefinanciering meer worden beïnvloed door maatregelen die de lange rente beïnvloeden.

Kader 3: Chinese kredietverlening slaat om na Zero-Covid exit (Arjen van Dijkhuizen)

Terwijl in de ontwikkelde economieën de kredietgroei vertraagt als gevolg van agressieve renteverhogingen, gaat de Chinese kredietcyclus momenteel in de tegenovergestelde richting. De snelle exit uit het zero-covid beleid, een meer op groei gerichte beleidskoers en toenemende tekenen van een stabiliserende vastgoedsector zijn de belangrijkste drijfveren. Wij denken dat de draai in de kredietcyclus nog verder moet gaan, al verwachten wij geen krediethausse zoals bijvoorbeeld na de wereldwijde financiële crisis.

De malaise in de vastgoedsector en Zero-Covid temperden de kredietgroei in de afgelopen jaren...

De afgelopen jaren is de kredietgroei in China beïnvloed door een aantal factoren. Ten eerste is er een structurele impact van de campagne die eind 2016 van start ging om schulden en risicos te vekleinen. Het doel van deze campagne was om de totale leverage in toom te houden door de groei van de kredietverlening ongeveer af te stemmen op de nominale bbp-groei, terwijl de meest risicovolle onderdelen van het financiële stelsel, zoals schaduwbankieren, aan banden werden gelegd. Ten tweede werd in augustus 2020 het "drie rode lijnen"-beleid ingevoerd voor de vastgoedsector met hoge schulden, dat uiteindelijk leidde tot betalingsproblemen bij een groot aantal vastgoedontwikkelaars (waaronder de gigant Evergrande) en uitmondde in een ernstige inzinking van de vastgoedsector. Ten derde werd het leningstempo herhaaldelijk (onder meer in 2022) sterk beïnvloed door de combinatie van Covid-19-opflakkeringen en een strikt zero covid-beleid, hetgeen resulteerde in terugkerende brede lockdowns. Wat de huishoudens betreft, bijvoorbeeld, leidden zero-covid en de problemen in de vastgoedsector tot een scherpe daling van het consumentenvertrouwen en een ineenstorting van de vraag naar hypothecaire leningen.

...maar de kredietcyclus is gekeerd na het einde van Zero-Covid, met een meer op groei gericht beleid.

Al in de loop van vorig jaar begonnen de Chinese autoriteiten met het bijstellen van het macro-economisch beleid en het terugschuiven van de slinger naar stabilisatie van de groei. In plaats van een kredietbazooka in GFC-stijl in te voeren, namen zij opnieuw hun toevlucht tot een geleidelijke monetaire versoepeling door miniverlagingen (van 15-35 basispunten) van diverse beleidsrentevoeten door te voeren. De prime rate voor 5-jaars leningen - die als benchmark voor hypotheekleningen wordt gebruikt - werd het sterkst verlaagd (met 35 basispunten, tot 4,30%) om het vastgoed te ondersteunen. Extra ruimte voor banken om leningen te verstrekken werd gecreëerd door een verdere verlaging van de reserveverplichting voor banken, met 50 basispunten in 2022 en een verlaging met 25 basispunten tot 10,5% in maart 2023. De autoriteiten gebruikten ook morele overreding om de staatsbanken ervan te overtuigen meer leningen te verstrekken en namen specifieke maatregelen om de financieringsbeperkingen voor projectontwikkelaars te verlichten. Zij hebben ook de quota voor de financiering van obligaties van lokale overheden verhoogd om de infrastructuuruitgaven te ondersteunen; de keerzijde hiervan is dat het lenen buiten de balans om via zogenaamde financiële vehikels van lokale overheden (LGFV's) is opgelopen tot bijna 50% van het bbp, waarbij LGFV's in armere provincies betalingsproblemen ondervinden.

De meest ingrijpende beleidswijziging was echter de stopzetting van de zero covid beleid in december 2022. Hoewel het rommelige karakter van deze uitstap aanvankelijk bijdroeg tot een verdere vertraging van de kredietverlening, bleken de verstoringen als gevolg van Zero-Covid van vrij korte duur. De Chinese economie is sindsdien duidelijk opgeveerd, aangevoerd door de dienstensector, het consumentenvertrouwen is beginnen te verbeteren (hoewel het nog steeds op een relatief laag niveau staat), de huizenmarkt vertoont steeds meer tekenen van stabilisatie, de hypotheekverstrekking begint weer aan te trekken en de totale kredietgroei trekt weer aan. Dit bleek bijvoorbeeld uit de beter dan verwachte kredietcijfers voor maart en uit het feit dat de algemene index voor de vraag naar leningen in de bankenenquête van de PBoC in het eerste kwartaal van 2012 is opgelopen tot het hoogste niveau in negen jaar met 78,4.

Keerpunt in kredietcyclus moet verder lopen; opleving China dempt wereldwijde vertraging

Tegen deze achtergrond gaan wij ervan uit dat de ommekeer in de Chinese kredietcyclus nog moet komen. Dit neemt niet weg dat de autoriteiten ernaar zullen blijven streven de totale hefboomratio in toom te houden, dat zij maatregelen zullen nemen om de LGFV-schuld binnen de perken te houden en het soort oververhittingsproblemen willen voorkomen dat ontstond na China's snelle opleving na de eerste Covid-19-schok in 2020. Op wereldschaal denken wij dat China's heropening en de wending in de kredietcyclus de gevolgen van de vertraging in de ontwikkelde economieën enigszins zullen helpen opvangen, al denken wij niet dat dit een grote spelbreker zal zijn gezien de verwachte (en reeds ervaren) fall-out van ongekend sterke renteverhogingen in de ontwikkelde markten, en gezien het feit dat het monetaire beleid met de bekende lange en variabele vertragingen werkt.