Global Monthly - Zal de loonstijging op tijd terugvallen voor renteverlagingen in de zomer?
De aanhoudende economische veerkracht heeft ertoe geleid dat op financiële markten nu gerekend wordt op minder renteverlagingen door de Fed en ECB dan eerder. De marktverwachtingen komen nu overeen met onze eigen voorspelling dat de rente in juni zal worden verlaagd. Maar wat als de loonstijging – het huidige aandachtspunt van centrale banken - hardnekkiger blijkt? Hoewel centrale banken tegen juni waarschijnlijk meer vertrouwen zullen krijgen in de loon- en inflatievooruitzichten, denken wij dat ze een sprong in het diepe moeten wagen om te voorkomen dat ze te laat zijn met renteverlagingen.
Verlaging van de rente in juni vereist vertrouwen - in plaats van zekerheid - over lonen
De obligatiemarkten verwachten nu aanzienlijk minder renteverlagingen door centrale banken dan een maand geleden. Aan de vooravond van de bekendmaking van het zeer sterke Amerikaanse banenrapport (de non-farm payrolls) begin februari, rekenden markten nog op een eerste renteverlaging vóór juni. Nu beginnen de markten zelfs te twijfelen of juni niet te vroeg is: op het moment van publicatie hebben markten voor ongeveer 80% voorgesorteerd op een renteverlaging door de Fed in juni (voor de ECB is een renteverlaging in juni nog steeds in grote lijnen ingeprijsd). Deze veranderende marktverwachtingen hebben geleid tot een sterke opleving van de obligatierente, waarbij de rente op de 10-jaars Duitse overheidsobligaties de afgelopen maand met 25 basispunten (bp) is gestegen en de rente op de 10-jaars Amerikaanse overheidsobligaties met 40 bp. Wat is er op macroniveau gebeurd om een dergelijke verschuiving te veroorzaken? Ten eerste suggereerde het Amerikaanse banenrapport een nóg veerkrachtiger economie dan de meeste voorspellers al hadden verwacht. Ten tweede blijft de eurozone zwak, maar overtreft de regio de verwachtingen voor nog meer zwakte. Ook speelde een rol dat de hoger dan verwachte inflatie en loongroei in de VS in januari beleggers eraan herinnerde dat we misschien nog niet helemaal uit de gevarenzone zijn, hoewel de trend van dalende inflatie in de geavanceerde economieën over het algemeen is doorgegaan. Wij denken dat de bijstelling van de verwachtingen voor renteverlagingen waarschijnlijk op zijn einde loopt. Zoals we hieronder uiteenzetten, verwachten we dat centrale banken voldoende vertrouwen zullen krijgen in de loonontwikkelingen (en dus de inflatie) om in juni te beginnen met het verlagen van de rente.
De groei ziet er iets beter uit dan verwacht, maar vooral in de VS
Tot op zekere hoogte is het latere begin van renteverlagingen dat nu door de financiële markten wordt verwacht, ingegeven door het commentaar van Fed- en ECB-functionarissen, die de verwachtingen voor een spoedige renteverhoging hebben proberen te temperen. Voor het grootste deel hebben de feiten echter voor zichzelf gesproken: de groei-indicatoren zijn over het algemeen positief, vooral in de VS, maar we zien ook enkele eerste groene scheuten in de meer achterblijvende eurozone en China. In de VS suggereert de veerkrachtiger arbeidsmarkt dat de naderende economische vertraging waarschijnlijk nog ondieper zal zijn dan we eerder dachten, waardoor we onze groeiprognose voor 2024 hebben verhoogd van 1,8%, wat al hoger was dan de consensus voorspelling, naar 2,1%. We hebben onze groeiprognoses voor de eurozone en China niet gewijzigd, maar ook in deze regio's is er reden voor enig optimisme. De economie van de eurozone is eerder gestagneerd dan gekrompen, met een vlak BBP over het vierde kwartaal - boven onze verwachting van een daling met 0,2% kwartaal-op-kwartaal. Dit betekent dat de regio misschien toch nog net aan een technische recessie ontsnapt (mits er geen neerwaartse bijstellingen zijn). In China suggereert de traditionele Lunar New Year-vakantie dat consumenten de somberheid van zich af beginnen te schudden. De toeristische uitgaven en het aantal reizen tijdens de vakantie overtreffen eindelijk de piek van voor de pandemie - met het aantal reizen zo'n 20% hoger. Hoewel de gegevens waarschijnlijk geflatteerd zijn door de extra vakantiedag dit jaar, zien we het nog steeds als een teken dat de groei in China het dieptepunt heeft bereikt.
Vooruitkijkend verwachten we nog steeds dat het eerste kwartaal van 2024 een relatief zwak kwartaal wordt. De groei in de VS is in het vierde kwartaal al aanzienlijk vertraagd, zij het tot percentages die nog steeds boven de trend liggen, en de activiteitsgegevens van januari (vooral de daling van de detailhandelsverkopen) duiden erop dat de economie verder vertraagt in de richting van 2024. In de eurozone verwachten we dat de groei onder druk zal blijven staan door de hoge rente en het terugschroeven van de fiscale steun tegen de achtergrond van de afnemende energiecrisis. Terwijl de PMI voor de dienstensector in februari aanzienlijk verbeterde, waarschijnlijk geholpen door de groei van de reële inkomens nu de inflatie afneemt, lijkt de industrie nog steeds in het slop te zitten, met de PMI voor de verwerkende industrie ruim onder het neutrale niveau van 50. Voor de nabije toekomst verwachten we een bescheiden groeiherstel naarmate we de tweede helft van 2024 naderen, gedreven door dalende rentetarieven in geavanceerde economieën, terwijl in China het effect van de stimuleringsinspanningen door de autoriteiten zijn vruchten zal afwerpen. Het herstel zal waarschijnlijk worden beperkt door het nog steeds hoge niveau van de rente. Maar zoals de groene scheuten in China en de eurozone suggereren, komt er een herstel aan, ook al zal het waarschijnlijk oppervlakkig zijn.
Wat als de renteverlagingen niet volgens plan verlopen?
Zoals we hierboven beschrijven, zijn de verwachte renteverlagingen een belangrijke drijfveer voor onze (bescheiden) groeiverwachtingen voor de tweede helft van 2024. Maar wat als de Fed en de ECB niet in staat zijn om de rente vanaf juni te verlagen? Wat is de kans dat de inflatie hardnekkiger blijkt, waardoor renteverlagingen worden uitgesteld tot later in 2024 (of daarna)?
In onze Global Monthly van januari hebben we ons gericht op de risico's voor de inflatievooruitzichten als gevolg van de verstoringen van de scheepvaart op de Rode Zee. Sindsdien zijn de zeevrachttarieven al weer gedaald. Wij blijven dus denken dat de uiteindelijke impact op de inflatie beperkt zal zijn. We zien zelfs aanwijzingen (1) dat een eventuele opwaartse druk op de inflatie waarschijnlijk nog steeds wordt overstemd door de doorwerking van eerdere dalingen in de scheepvaart- en grondstoffenprijzen. Het grootste opwaartse risico voor de inflatievooruitzichten komt dus van de loonstijging. Tijdens de vorige periode van hoge inflatie was de grootste angst van centrale banken dat de prijsstijging zou leiden tot onhoudbaar hoge loonstijgingen, die op hun beurt weer zouden doorwerken in hogere prijzen, waardoor de inflatie boven de 2% zou blijven. Zoals we hieronder beargumenteren, denken we dat centrale banken in juni meer overtuigend bewijs zullen hebben dat de lonen aan het normaliseren zijn. Desondanks zullen ze waarschijnlijk nog steeds een sprong in het diepe moeten maken om het risico van een te vroege renteverlaging (waardoor de inflatie zou kunnen aanhouden) af te wegen tegen een te late renteverlaging (waardoor de economie onnodig zwak zou kunnen blijven - of erger nog, een recessie zou kunnen veroorzaken).
De loonstijging moet dalen naar 3,3-4% in de VS en 2,7-3% in de eurozone.
Voordat we naar toekomstige ontwikkelingen kijken, moeten we eerst bepalen welk niveau van loonstijging de centrale bank moet zien om overtuigd te zijn dat de inflatie terugvalt naar - en blijft in de buurt van - 2%. In grote lijnen moet de loonstijging gelijk zijn aan de inflatiedoelstelling van 2%, plus de lange termijn productiviteitsgroei.
Productiviteitsgroei is notoir volatiel en moeilijk te voorspellen, en daarom kijken centrale banken meestal naar lange-termijntrends om hun aannames te onderbouwen. Op de kortere termijn (2014-19) was de productiviteitsgroei vlak voor de pandemie relatief zwak: 1,3% in de VS en 0,7% in de eurozone. Op de langere termijn (2000-19) (2) was de productiviteit veel sterker: 2,0% in de VS en 1,0% in de eurozone. Als we deze marges optellen bij de inflatiedoelstelling van 2%, krijgen we een loongroeidoelstelling van 3,3-4,0% in de VS en een kleinere marge van 2,7-3,0% in de eurozone. Opvallend is dat deze bandbreedtes hoger zijn dan de gemiddelde loonstijgingsniveaus vlak voor de pandemie. Vóór de pandemie hadden centrale banken namelijk te maken met het tegenovergestelde probleem van nu: een te lage inflatie (de HICP-inflatie in de eurozone bedroeg gemiddeld slechts 1,2% en de PCE-inflatie in de VS slechts 1,6%). Deze analyse suggereert dat centrale banken niet zullen willen dat de loonstijging terugvalt naar het niveau van voor de pandemie, maar eerder naar een niveau dat iets boven dat van voor de pandemie ligt.
Loonstijging is dicht bij het streefniveau in de VS; nog een weg te gaan in de eurozone
Op basis van de meeste officiële metingen suggereren onze bovenstaande schattingen dat de loonstijging in zowel de VS als de eurozone nog een flinke weg naar beneden te gaan heeft. De loonindicator van de Atlanta Fed is met 5% in januari nog steeds 1-1,5 procentpunt (pp) hoger dan gewenst. Maar hoewel deze maatstaf waarschijnlijk de meest nauwkeurige is voor de loongroei in de VS, loopt hij ook erg achter op andere indicatoren. De zogeheten Indeed wage tracker - die gebruik maakt van geplaatste salarisgegevens voor nieuwe vacatures - heeft sinds de lancering in 2019 bewezen een sterke leidende indicator te zijn. Deze indicator suggereert dat de loongroei al bijna terug is op het niveau van 2019. Op basis van de eerdere relatie tussen de twee verschillende indicatoren denken we dat de indicator van de Atlanta Fed waarschijnlijk in de tweede helft van dit jaar een niveau zal bereiken dat consistent is met het inflatiedoel van 2%. In de eurozone liggen de officiële metingen van de loonstijging en de Indeed tracker nog steeds ruim boven de niveaus van 2019, en zelfs ruim boven de meest genereuze schattingen van waar de lonen moeten zijn om de inflatie op 2% te houden. De door de ECB gepubliceerde maatstaf voor de onderhandelde lonen ligt met 4,5% in het vierde kwartaal van 2023 ongeveer 1,5-2pp hoger dan in lijn zou zijn met het inflatiedoel. Maar zelfs de meer actuele Indeed tracker is ongeveer 1,8pp boven het niveau van 2019, of ongeveer 1pp boven het niveau dat consistent zou zijn met 2% inflatie.
Eurozone: Gered door de zwakke economie?
Hoewel de eurozone te maken heeft met een grotere overschrijding van de loongroei dan de VS, zorgt het zwakkere macro-economische klimaat in de eurozone voor een aanzienlijke verzwakking in de onderhandelingspositie van werknemers, waardoor de lonen op termijn waarschijnlijk sterker onder druk komen te staan. Terwijl de werkloosheid het afgelopen jaar stabiel is gebleven op een historisch laag niveau, is het vacaturepercentage sterk gedaald, van een piek van 3,2% in het tweede kwartaal van 2022 naar 2,7% in het vierde kwartaal van 2023 - 0,5pp boven de piek van 2,2% vóór de pandemie. Met andere woorden, ongeveer de helft van de toename van de krapte op de arbeidsmarkt sinds de pandemie is al weggeëbd. Aangezien de economie naar verwachting op de korte termijn zwak zal blijven, zal deze afzwakking van de vraag naar arbeid de komende maanden waarschijnlijk verder toenemen, waardoor de werkloosheid licht zal stijgen. Deze afname van de krapte op de arbeidsmarkt zou moeten bijdragen aan een verdere daling van de loonstijging in de komende maanden, wat waarschijnlijk het duidelijkst zichtbaar zal zijn in de Indeed tracker.
De andere factor die de dalende loongroei ondersteunt, zijn de inflatieverwachtingen. Zoals we in onze Global Monthly van januari beschreven, werd een groot deel van de sprong in de loonstijging in de eurozone veroorzaakt door werknemers die het koopkrachtverlies als gevolg van de energiecrisis probeerden goed te maken, en we zien nu aanwijzingen dat de inflatie minder vaak wordt genoemd in collectieve loononderhandelingen. Dit wordt bevestigd door metingen van de inflatieverwachtingen, die grotendeels genormaliseerd zijn. Als werknemers niet verwachten dat de inflatiegolf van de afgelopen twee jaar zich zal herhalen, is er minder reden om de looneisen op het huidige hoge niveau te handhaven.
Hoe zit het met de werknemers die nog niet volledig zijn gecompenseerd voor de inflatiepiek? Uit onze analyse blijkt dat de lonen in de eurozone over het geheel genomen nog steeds niet volledig de achterstand hebben ingelopen die is ontstaan door de energiecrisis (3). De winstmarges in de eurozone zijn echter ook hoog. Dit betekent dat bedrijven waarschijnlijk de ruimte hebben om de lonen - in ieder geval tijdelijk - verder te laten stijgen tot boven wat op de lange termijn houdbaar zou zijn (4) .
Uiteindelijk zal de ECB waarschijnlijk wel de gok wagen om de rente in juni te verlagen. Tegen de tijd van de vergadering van de Raad van Bestuur in juni zullen de voorlopende indicatoren voor de loongroei volgens ons voldoende zijn afgekoeld om het vertrouwen te geven dat de loongroei op weg is naar een niveau dat overeenkomt met 2% inflatie. Monetair beleid werkt met 'lange en variabele vertragingen', en als de ECB wacht tot de loongroei volledig is teruggevallen, wordt het risico gelopen dat de rente te lang hoog blijft en de eurozone in de recessie terechtkomt.
VS: Zelfs de Fed zal een gok moeten wagen, zij het van een andere soort
Oppervlakkig gezien ziet de loonontwikkeling in de VS er al veel gunstiger uit dan in de eurozone, wat suggereert dat de Fed een minder grote gok zal nemen door de rente in juni te verlagen. De Fed staat echter voor een ander risico dan de ECB, als gevolg van het andere groeiklimaat. Tot nu toe werd de relatief sterke groeiprestatie van de economie van de VS ondersteund door een verbeterde aanbodzijde. Net als in de eurozone is de werkloosheid weliswaar op een historisch laag niveau gebleven, maar zijn de maatstaven voor krapte op de arbeidsmarkt - zoals de verhouding tussen het aantal vacatures en het aantal werklozen – aanzienlijk afgenomen. Maar nu de economie sterker is gebleven dan was verwacht en er aanwijzingen zijn dat de vertraging van de werkgelegenheid ten einde is, is er een niet te verwaarlozen (misschien 20%) kans dat de loondruk in de VS weer toeneemt. De solide verankering van de inflatieverwachtingen en de normalisatie van de situatie op de arbeidsmarkt betekenen dat we dit scenario niet als basisscenario nemen. Maar het suggereert wel dat de Fed in juni op zichzelf zal moeten wedden.
Binnenkort publiceren we een uitgebreide Macro Watch over de loonontwikkelingen.
(2) We gebruiken gemiddelden uit twee tijdsperioden: 1) 2014-19: een relatief korte periode waarin grote cyclische verstoringen zoals de schuldencrisis in de eurozone of de wereldwijde financiële crisis zijn vermeden; 2) 2000-19: een langere periode die, naast cyclische neergangen, door investeringen gestimuleerde oplevingen van de productiviteitsgroei omvat, zoals aan het begin van de jaren 2000 (en die indicatief zou kunnen zijn voor hoe een door AI gestimuleerde opleving van de productiviteit eruit zou kunnen zien).
(3) Merk op dat de effecten van steunmaatregelen van de overheid, die huishoudens tot op zekere hoogte compenseerden voor hun verlies aan reëel inkomen, hier niet zijn inbegrepen. Deze maatregelen waren grotendeels eenmalig en verhoogden de inkomens dus niet permanent.