Belangrijke hoofdpunten Global Monthly 22 februari 2025
President Trumps tariefdreigementen hebben zelfs onze pessimistische verwachtingen overtroffen. In ons basisscenario zien we een significante stijging van de Amerikaanse invoertarieven in 2025, maar recente dreigementen verhogen het risico van een negatiever scenario. China en de buurlanden van de VS zullen waarschijnlijk de zwaarste klappen krijgen, maar ook Europa zal worden getroffen. De wereldhandel en -groei zullen aanvankelijk profiteren van een verschuivingen voorafgaand aan de tariefverhogingen, om vervolgens later in 2025 sterk te vertragen. Tegen deze achtergrond herstelt de binnenlandse vraag in de eurozone en China, geholpen door dalende rentetarieven en gerichte fiscale maatregelen in China, terwijl in de VS deregulering en belastingverlagingen de impact van de tariefverhogingen op het reële inkomen zullen verzachten. De inflatie zal in de VS naar verwachting weer versnellen, maar onder het doel blijven in de eurozone. Dit leidt waarschijnlijk tot divergentie in het beleid van de Fed en de ECB, waarbij het beleid van de Fed ongewijzigd blijft en de ECB-depositorente uiteindelijk daalt naar 1%. Dit zal naar verwachting de euro in de loop van 2025 onder de pariteit met de dollar duwen.
Macro
Eurozone
Het herstel van de eurozone zet door, geholpen door renteverlagingen en reële inkomensgroei die de consumptie ondersteunen. Echter, recente tariefdreigingen suggereren dat de neerwaartse risico's zijn toegenomen. In de eerste helft van 2025 zullen voorwaartse verschuivingseffecten waarschijnlijk de kwartaalgroei stimuleren. Daarna verwachten we dat groei en inflatie negatief worden beïnvloed door de geleidelijke stijging van de Amerikaanse invoertarieven vanaf het derde kwartaal van 2025. In 2026 zal de inflatie onder het doel blijven. De groei zal naar verwachting gemiddeld 1,2% bedragen in 2025, en vertragen tot 0,8% in 2026. Hogere defensie-uitgaven vormen enige opwaartse risico's, maar tarieven zullen waarschijnlijk de impact daarvan overtreffen.
Nederland
De Nederlandse economie groeide met 0,4% kwartaal op kwartaal in het vierde kwartaal, na solide groei in het tweede en derde kwartaal. Dit maakt van 2024 een sterk jaar met een totale groei van 0,9% jaar op jaar. In 2025 zal de groei naar verwachting verder herstellen, voordat deze vertraagt door de Amerikaanse invoertarieven. De groei zal binnenlands gedreven zijn en gemiddeld 1,8% bedragen in 2025, en 1,0% in 2026, vergeleken met 0,9% in 2024. De werkloosheid zal licht toenemen, maar de krappe arbeidsmarkt blijft een beperkende factor. De inflatie zal naar verwachting boven het doel van 2% blijven in de komende jaren, gedreven door nog steeds hoge loongroei.
VK
Het expansieve fiscale beleid van de regering in combinatie met stijgende reële inkomens, zal de economie voorlopig waarschijnlijk op een solide herstelpad houden, hoewel er structurele uitdagingen blijven bestaan. Nieuwe Amerikaanse handelsheffingen vormen neerwaartse risico's voor de groei in de tweede helft van 2025, maar het VK is minder kwetsbaar dan de eurozone omdat het minder exportafhankelijk is. De diensteninflatie blijft hardnekkig hoog, met een loongroei die nog steeds ruim boven het niveau ligt dat consistent is met 2% inflatie. Een duurzame terugkeer naar 2% inflatie zal langer duren dan elders, vanwege historisch hogere inflatieverwachtingen in het VK.
VS
Groei en consumptie blijven sterk, terwijl de arbeidsmarkt geleidelijk afkoelt. Ondanks het aanstaande stimulerende beleid, zullen een verzwakkende arbeidsmarkt en financiële stress bij huishoudens waarschijnlijk bijdragen aan een groeivertraging in 2025. Tarieven zullen dit jaar een verdere rem op de groei zetten en ook de inflatie verhogen. Onze groeiverwachting voor 2025 bedraagt 2,1% dankzij nog steeds sterke momentum, dalend naar 1,6% in 2026. De impact van de tarieven impliceert een gemiddelde PCE-inflatie van 2,4% in 2025, stijgend naar 2,8% in 2026.
China
Na zwakke PMI's in januari bieden leningen en uitgaven tijdens het Chinese Nieuwjaar enige positieve signalen, terwijl deflatoire druk lijkt af te nemen. De vooruitzichten zullen in de eerste plaats blijven worden bepaald door reële maatregelen die de negatieve feedbackloop van onroerend goed moeten doorbreken. We verwachten meer duidelijkheid op dit terrein tijdens de jaarlijkse NPC begin maart. Ontwikkelingen in de betrekkingen tussen de VS en China zijn een andere belangrijke drijfveer. We verwachten dat er meer Amerikaanse invoertarieven zullen volgen bovenop de 10% die in februari is ingevoerd; de Amerikaanse regering overweegt ook bredere maatregelen die handel en investeringen beïnvloeden.
Centrale banken & markten
ECB
We verwachten dat de ECB in maart opnieuw de rente zal verlagen. We voorzien dat de ECB in april een pauze zal inlassen, aangezien onzekerheid over tarieven en beleidsrentes die de beoordeling van de ECB van neutraal benaderen, reden zijn om een afwachtende houding aan te nemen. Een pauze is ook gesignaleerd door sommige leden van de Raad van Bestuur. Naarmate tarieven groei en inflatie raken, verwachten we dat de ECB zijn versoepelingscyclus zal hervatten op de vergadering in juni, en de rente meer zal verlagen dan de markt momenteel inprijst, totdat de depositorente begin 2026 1% bereikt. Over een jaar zal de ECB daarom zijn beleid van restrictief naar accommoderend hebben verschoven.
Fed
Na de renteverlaging in december ligt de bovengrens van de fed funds rate op 4,5%. Met een nieuwe verrassing aan de bovenkant in januari zal de inflatie waarschijnlijk niet voldoende dalen om versoepeling mogelijk te maken voordat deze weer stijgt na een nieuwe impuls van het tariefbeleid. De risico's voor inflatie en de arbeidsmarkt zijn momenteel ongeveer in balans, maar zullen waarschijnlijk naar inflatie neigen in de tweede helft van het jaar. Daarom houdt de Fed de rente op het huidige, restrictieve niveau voor onbepaalde tijd, waardoor het risico wordt verlaagd dat recente rentebeslissingen moeten worden teruggedraaid. Noch inflatie noch de arbeidsmarkt wordt verwacht aanleiding te geven voor renteveranderingen op korte termijn.
Bank of England
De MPC verlaagde de Bank Rate tot 4,75% in februari, in lijn met onze verwachtingen. Binnenkomende gegevens suggereren hardnekkig hoge onderliggende inflatiedruk en loongroei. Het expansieve fiscale beleid van de regering, samen met aanhoudend hoge loongroei, vormt opwaartse risico's voor de inflatie op middellange termijn. Dit beperkt het tempo van renteverlagingen ten opzichte van de ECB. We verwachten nog drie renteverlagingen van 25 basispunten in 2025. De Bank Rate zal in het begin van 2026 op 3,5% uitkomen.
Obligatierentes
De uitspraken van Trump blijven druk uitoefenen op de Europese rentetarieven. De afgelopen weken zijn de EU-defensie-uitgaven de nieuwe zorg van investeerders op de EGB-markt. Dit suggereert dat EU-landen mogelijk de overheidsuitgaven moeten verhogen, gefinancierd door hogere tekorten en, bijgevolg, verhoogde leenvereisten. Als gevolg hiervan heeft een hogere verwachting van obligatie-uitgifte het lange einde van de curve naar boven verschoven. Dit kan doorgaan als er geen gezamenlijke EU-schulduitgifte-overeenkomst wordt gesloten door de EU-lidstaten.
FX
In de afgelopen weken heeft de Amerikaanse dollar winsten teruggegeven en de euro heeft zich hersteld. Dit komt voornamelijk omdat de markt wacht hoe de ontwikkelingen geopolitiek maar ook economisch zullen uitspelen. We verwachten dat EUR/USD opnieuw richting 0,98 zal bewegen, omdat we meer renteverlagingen van de ECB verwachten dan de markt momenteel inprijst en de Fed in onze voorspelling geen verdere verlagingen zal doorvoeren. Onze voorspelling voor EUR/USD aan het einde van 2025 is 0,98.
