Global Monthly - Winter in aantocht

Deze analyse is onderdeel van de Engelstalige Global Monthly, see here

Global View: Intensivering energiecrisis duwt Europese economie in recessie

De zomervakantie is dit jaar allesbehalve rustig verlopen. Sinds onze laatste Global Monthly van eind juni is de Europese energiecrisis verergerd. De vrees voor tekorten aan aardgas in combinatie met een aanhoudende hittegolf heeft de gas- en elektriciteitsprijzen naar nieuwe recordhoogten gestuwd. Rusland heeft de gaskraan van Nord Stream weer opengedraaid nadat het geplande jaarlijkse onderhoud van de pijpleiding op 21 juli was afgerond, maar op een veel lager niveau. Sindsdien heeft Rusland gedreigd de pijpleiding eind augustus opnieuw volledig te sluiten, zogezegd voor onderhoudsdoeleinden. Hierdoor is het risico toegenomen dat er tijdens de winterperiode een fysiek energietekort ontstaat, met mogelijk verlammende gevolgen voor de Europese industrie.

In onze Global Monthly van juni stelden wij dat een gastekort een recessies zou veroorzaken in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk, en dit is nu ons basisscenario geworden. Zelfs als Europa erin slaagt fysieke energietekorten tijdens de winter te vermijden - bijvoorbeeld als we het geluk hebben dat de winter zacht is - zijn de torenhoge energieprijzen, het zwakke ondernemers- en consumentenvertrouwen en de krappere financiële condities op zich waarschijnlijk al genoeg om Europa in een recessie te duwen. Daarnaast verwachten wij een milde recessie in de VS als gevolg van de hoge inflatie en de agressieve renteverhogingen door de Fed, terwijl het herstel in China wordt belemmerd door de voortzetting van het zero-covid beleid en de problemen in de vastgoedsector. Het enige lichtpuntje is dat, buiten de energiesector, de knelpunten in aanbod verder zijn afgenomen, waardoor de wereldwijde inflatiedruk enigszins wordt getemperd.

Het vullen van de gasvoorraden is met flinke kosten gepaard gegaan

De Europese gasvoorraden liggen op schema om de EU-doelstelling om vóór november voor 80% gevuld te zijn te halen - maar tegen exorbitante kosten. De gasprijs is in de zomer verder gestegen, waarbij het 1-maands Nederlandse TTF-contract is opgelopen tot meer dan 300 euro/Mwh - ongeveer 10x zo hoog als eerdere historische pieken. De voorraden zijn grotendeels opgevuld met behulp van extra LNG-leveringen, die tot dusver het aanbodtekort uit Rusland hebben gecompenseerd. Nu de LNG-voorraden wereldwijd beperkt zijn, heeft dit geleid tot energietekorten in minder welvarende delen van de wereld die niet kunnen concurreren met de prijzen die de Europeanen bereid zijn te betalen. Wij verwachten dat deze hoge energieprijzen de inflatie in de komende maanden nog verder zal opdrijven. Bovendien zouden volgens het Internationaal Energieagentschap (IEA) Europese landen, zelfs met relatief volle voorraden, nog met zodanige gastekorten kunnen worden geconfronteerd dat enige rantsoenering tijdens de winter noodzakelijk wordt. Zelfs in een positief scenario zal Europa in de wintermaanden nog steeds sterk afhankelijk zijn van extra gasstromen (vooral LNG), waarvoor de wereldwijde concurrentie verder zou kunnen verscherpen - wat tot nog hogere prijzen zou kunnen leiden dan we nu al zien.

Aangezien de elektriciteitsvoorziening in Europa ook sterk afhankelijk is van aardgas (in Nederland wordt 60% van de elektriciteit opgewekt met gas), zijn de elektriciteitsprijzen in dezelfde mate blijven stijgen. Het zwoele zomerweer heeft niet geholpen: afgezien van de stijgende vraag naar elektriciteit voor airconditioning, hebben hogere temperaturen in waterbronnen die worden gebruikt om kernreactoren in Frankrijk te koelen, geleid tot uitval van kerncentrales, terwijl lage niveaus van de Rijn in Duitsland het vervoer van steenkool hebben vertraagd. Hierdoor werd de uitvoering van de plannen om de kolengestookte elektriciteitsopwekking op te voeren bemoeilijkt. De geleidelijke toename van de capaciteit van hernieuwbare energie heeft slechts weinig geholpen - de productie van zonne-energie heeft in het zonnige weer natuurlijk records gebroken, maar de productie van windenergie was lager dan normaal.

Europese recessie lijkt onvermijdelijk - zelfs als energierantsoenering wordt vermeden

Of Europa (de eurozone en het VK) tijdens de wintermaanden met fysieke energietekorten te kampen zal krijgen, blijft hoogst onzeker, aangezien er veel verschillende factoren in het spel zijn. Afgezien van de onvoorspelbare acties van Rusland is de mate waarin de industrie in staat is om zuiniger met energie te worden een cruciale factor, net als de reactie van huishoudens op hogere energieprijzen en overheidscampagnes om het energieverbruik te verminderen. Volgens ramingen van het IEA zou de Europese industrie in februari met verstoringen (die mogelijk rantsoenering van energie zouden inhouden) kunnen worden geconfronteerd als de vraag door de industrie en de huishoudens niet sterk daalt, zelfs als de gasopslag 90% zou bedragen. Dan zijn er nog de grillen van het weer - de strengheid van de winter kan op zichzelf al het verschil uitmaken of het noodzakelijk wordt om energie te rantsoeneren of niet.

Zelfs als Europa tijdens de winter een fysiek energietekort weet te vermijden, denken wij dat er genoeg factoren in het spel zijn om al in het derde kwartaal een recessie te veroorzaken. Ten eerste is er de prijsschok. Zelfs als de industrie niet met een fysiek tekort aan gas of elektriciteit wordt geconfronteerd, kunnen de astronomische prijzen waarmee zij te maken krijgen op zichzelf sommige energie-intensieve bedrijven onrendabel maken, en daar zijn het afgelopen jaar talrijke voorbeelden van geweest: een van Europa's grootste zinksmelterijen in Nederland zal in september de productie volledig stilleggen als gevolg van de hoge energieprijzen. Afgezien van het directe effect van dergelijke sluitingen op het BBP, is er ook het domino-effect via de toeleveringsketens als de verminderde productie niet gemakkelijk van buiten Europa kan worden betrokken - en zelfs als dat wel kan, dan waarschijnlijk tegen (potentieel veel) hogere kosten.

Vervolgens is er de inflatieschok voor de reële inkomens. We hebben de inflatieprognoses verder verhoogd vanwege de aanhoudende stijging van de energieprijzen, waardoor de inflatie in de eurozone nu naar verwachting zal uitkomen op gemiddeld 8,3% dit jaar en 4,4% volgend jaar. De hoge inflatie heeft nu al haar weerslag op de goederenconsumptie - zoals blijkt uit de dalende detailhandelsverkopen van de afgelopen maanden - en zal waarschijnlijk ook steeds zwaarder gaan wegen op het herstel van de dienstensector. Dit strookt met het kelderen van het consumentenvertrouwen, dat nu al lager is dan tijdens de eerste golf van de pandemie in april 2020. Het vertrouwen in de arbeidsmarkt heeft tot dusver een ernstige inzinking van de consumptie voorkomen, maar daar begint nu een kentering in te komen, en wij verwachten dat de oplopende werkloosheid later dit jaar een extra rem op de consumptie zal zetten.

Een andere factor die heeft bijgedragen aan onze verwachting dat een recessie onvermijdelijk lijkt is de dramatische verslechtering van het ondernemersvertrouwen, zoals dat blijkt uit de inkoopmanagersindices (PMI's) en andere vertrouwensindicatoren. Met name de PMI's wijzen op een aanzienlijke verzwakking van de vraag, waarbij bedrijven de druk op de kosten van levensonderhoud als oorzaak aanvoeren. Dit leidt tot een toename van de voorraad onverkochte goederen en een verminderde activiteit in sommige delen van de dienstensector.

Tegen deze achtergrond zijn de financiële condities verder aangescherpt. Uit de meest recente enquête van de ECB over de kredietvoorwaarden van banken blijkt niet alleen dat de vraag naar leningen is afgenomen maar ook dat de kredietvoorwaarden zijn aangescherpt. Dit betekent dat banken in de eurozone strengere criteria hanteren bij de beoordeling van kredietaanvragen van zowel huishoudens als bedrijven. De kredietverstrekkers noemden zowel de toegenomen economische onzekerheid als het minder accommoderende monetaire beleid als de belangrijkste redenen. Aangezien het onwaarschijnlijk is dat de ECB en de Bank of England (BoE) hun beleid van inflatiebestrijding en renteverhogingen op korte termijn zullen stopzetten, is er weinig kans dat een versoepeling van de financiële condities tot een verbetering van de groeivooruitzichten zal leiden. Hoewel overheidssteun functioneert als een buffer voor de bedrijvigheid en een ernstiger recessie voorkomt, zal de compensatie niet groot genoeg zijn om de economische terugval goed te maken. De hoge inflatie en de stijgende rentetarieven zetten namelijk een rem op de politieke bereidheid om de economie agressief te ondersteunen.

De combinatie van een zwakkere vraag, een gedaald vertrouwen en krappere financiële condities maken het waarschijnlijk dat de investeringen de komende kwartalen zullen dalen, net als de consumptie. Daarom verwachten wij de komende kwartalen een recessie in zowel de eurozone als het VK, met een bbp-daling in 2023 van 0,9% in de eurozone en 0,8% in het VK.

VS waarschijnlijk ook in een (veel mildere) recessie

Wij hebben onze groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie ook naar beneden bijgesteld na de negatieve bbp-cijfers voor het tweede kwartaal en met het oog op de veel zwakkere vooruitzichten voor de bedrijfsinvesteringen. De dreigende recessie in Europa heeft op zich een vrij beperkte invloed op de vooruitzichten voor de VS, aangezien de Amerikaanse economie over het algemeen weinig afhankelijk is van de uitvoer. D e Amerikaanse uitvoer zal zelfs profiteren van de Europese energiecrisis door een toename van de LNG-export. Het belangrijkste kanaal waarlangs de Europese energiecrisis de VS zou kunnen beïnvloeden, is via een verdere stijging van de inflatie als gevolg van de opwaartse druk die de grotere vraag naar LNG uitoefent op de binnenlandse gasprijzen. De aardgasprijzen in de VS zijn weliswaar nog niet in de buurt van de stratosferische pieken die we in Europa hebben gezien, maar liggen nog steeds zo'n 2 tot 3 maal hoger dan de typische piekprijzen van voor de pandemie.

Net als in Europa is de belangrijkste oorzaak voor de verwachte verzwakking van de Amerikaanse economie het effect van de hoge inflatie op de reële inkomens - die overigens minder groot is dan in Europa omdat de nominale loonstijging hoger is - en het veel krappere monetaire beleid van de Fed. Wij hadden al eerder verwacht dat de consumptie in de komende kwartalen als gevolg van deze factoren ruwweg zou stagneren en verwachten nu ook dat dit gepaard zal gaan met een veel geringer herstel van de investeringen. Hoewel de VS ternauwernood twee opeenvolgende dalingen van het bbp kan vermijden, verwachten wij dat het zwakke groeiklimaat tot een verslechtering van de vooruitzichten op de arbeidsmarkt zal leiden, waarbij de werkloosheid naar verwachting met ongeveer 1,5pp zal stijgen tot bijna 5% tegen eind 2023. Dit zal in de tweede helft van volgend jaar waarschijnlijk voldoen aan de officiële definitie van een recessie van het Amerikaanse bureau NBER. De verwachte recessie in de VS zal echter waarschijnlijk veel milder zijn dan die in Europa. Al met al gaan wij uit van een bbp-groei van 1% in 2023, een vertraging ten opzichte van de naar beneden bijgestelde verwachting van 1,7% groei in 2022 (onze eerdere prognose voor 2022 was 2,2%).

Tegenwind voor China's herstel na de lockdowns heeft een zilveren randje

In tegenstelling tot Europa en de VS zal de Chinese economie zich de komende kwartalen waarschijnlijk blijven herstellen van de harde lockdowns van eerder dit jaar, hoewel het tempo van dat herstel wordt beperkt door de voortzetting van het zero-covid beleid van de regering en door de problemen op de vastgoedmarkt. In normalere tijden (denk aan 2017-18) zou de bezorgdheid over een mogelijk zwakkere groei in China duidelijk wegen op onze beoordeling van de vooruitzichten voor met name de eurozone, gezien de afhankelijkheid van de uitvoer naar China. In het huidige klimaat, dat wordt gedomineerd door risico's voor de energievoorziening en enorme dalingen van de reële inkomens, is het effect van een mogelijk zwakkere groei van de uitvoer naar China echter relatief klein. De bezorgdheid over de zwakkere vraag in China biedt juist enig soelaas voor de hoge grondstoffenprijzen op de wereldmarkt en vormt een welkome tegenhanger voor de torenhoge gasprijzen.

Is er iets om blij over te zijn? De knelpunten in de aanbod worden tenminste minder

ls er één reden is om blij te zijn met de huidige ontwikkeling van de wereldeconomie, dan is het wel dat – buiten de gascrisis - de knelpunten bij het aanbod over het algemeen aanzienlijk afnemen. Dit blijkt duidelijk uit onze Global Supply Bottlenecks Index, die de afgelopen maanden sterk is gedaald dankzij een verbeterd evenwicht tussen vraag en aanbod van goederen, zoals blijkt uit de mondiale PMI's, en de aanhoudende daling van de vrachttarieven in de mondiale scheepvaart. Recessies in Europa en de VS zullen waarschijnlijk leiden tot een verdere verbetering van de onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod die we hebben gezien, hetgeen uiteindelijk zou moeten resulteren in een lagere inflatie - althans wat goederen betreft. Voor de diensteninflatie zal de verwachte verzwakking van de arbeidsmarkt waarschijnlijk een belangrijkere rol spelen, en dit zal het aandachtspunt zijn van de centrale banken wanneer zij het effect van de renteverhogingen op de afremming van de bedrijvigheid in het oog houden. (Bill Diviney, Aline Schuiling, Hans van Cleef, Jan-Paul van de Kerke, Arjen van Dijkhuizen, Aggie van Huisseling)