VS - ‘Fasten your seatbelts, and prepare for landing’

De Federal Reserve staat aan het begin van een periode van rentedalingen. Voorzitter Powell kondigde aan dat 'de tijd is gekomen om het beleid aan te passen', wat alom werd geïnterpreteerd als een vooraankondiging van een eerste renteverlaging op 18 september. De start van de versoepelingscyclus is een teken dat de landing van de economie in zicht is, maar zal die zacht of hard zijn? In de zomer deed een teleurstellend banenrapport van juli de markten, versterkt door een afbouw van de yen carry trade, geloven dat de VS een harde landing tegemoet ging. Fasten your seatbelts: de S&P500 verloor 7%, de VIX piekte intraday op 61 (niveaus die alleen te zien waren tijdens de grote financiële crisis in 2008 en het begin van de Covid lockdown) en markten stelden hun verwachtingen voor renteverlagingen door de Fed bij van 2,9 naar 4,6 tegen het einde van het jaar. Menig opiniemaker riep om een onmiddellijke verlaging van de rente, nog vóór de volgende Fed vergadering. Op dit moment zijn de markten gekalmeerd en gaan ze uit van een renteverlaging van 100bps tegen het einde van het jaar. Wij verwachten dat de Fed in september de rente met 25 basispunten zal verlagen om een verzwakkende arbeidsmarkt op te vangen, die niet zo zwak is dat een snellere versoepelingscyclus gerechtvaardigd is.

De BBP-groei in het tweede kwartaal verraste positief met 2,8% k/k op jaarbasis, dankzij een solide consumptie en sterke binnenlandse investeringen. De CPI- en PCE-inflatie zetten hun neerwaartse proces voort, met een kerninflatie van 0,1% en 0,2% m/m voor respectievelijk juni en juli, terwijl de kerninflatie van de PCE voor juni uitkwam op 0,2%. De binnenkomende cijfers zijn over het algemeen consistent met de doelstelling van 2% op jaarbasis, maar basiseffecten uit de tweede helft van vorig jaar betekenen dat het cijfer op jaarbasis een hobbelige weg te gaan heeft.

In de werkloosheidscijfers van juli schoot het werkloosheidscijfer plotseling omhoog naar 4,3%, een stijging van 0,6 procentpunt sinds het begin van het jaar. De snelle stijging van het cijfer activeerde de zogenaamde 'Sahm-regel', een technische regel gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden. Deze regel suggereert dat als het werkloosheidscijfer snel genoeg stijgt, er een recessie is begonnen. Wij denken dat het deze keer anders is. Zoals we al eerder hebben betoogd, wordt de huidige stijging van de werkloosheid voornamelijk veroorzaakt door een bovengemiddelde groei van het aanbod, terwijl in eerdere perioden de vraag kromp. Andere arbeidsmarktindicatoren die gewoonlijk meebewegen met het werkloosheidscijfer hebben dat na de crisis niet gedaan en hebben nog maar net het niveau van voor de crisis bereikt (grafiek links). Aangezien de stijging van de werkloosheid niet zo eenduidig wordt gedreven door een daling van de vraag, is het ook minder waarschijnlijk dat ze een sterke impact heeft op de consumptie en de BBP-groei, waardoor het signaal voor een recessie zwakker is. Andere indicatoren geven een gunstiger beeld. Een voorbeeld is het hoofdcijfer in de Senior Loan Officer Opinion Survey, dat voor het eerst gestaag is gedaald vanaf haar hoogtepunt zonder dat er sprake was van een recessie (grafiek rechts). De geleidelijke versoepeling van de kredietvoorwaarden wijst nu op een versterking van de kredietgroei en de daarmee samenhangende groei van de investeringen en de productie.

Kortom, je veiligheidsgordel aandoen is gewoon gezond verstand, en sowieso verplicht, ongeacht of je een zachte landing verwacht. De landing zal hobbelig zijn, met volatiliteit in de maandelijkse publicatie van nieuwe data, basiseffecten in de inflatie op jaarbasis en markten die sterk reageren op binnenkomende gegevens. Geholpen door de economische rugwind zal de Fed de rem geleidelijk laten vieren, waarbij de inflatie de doelstelling zal bereiken en de groei iets zal afzwakken, maar een recessie zal worden afgewend.