Global Monthly - Wat de onrust in het bankwezen betekent voor de economische vooruitzichten

Global View: Enige economische pijn lijkt onvermijdelijk, zelfs als de onrust rond banken afneemt

De wereldeconomie lijkt de laatste tijd van de ene crisis in de andere te vallen. Net toen de Europese energiecrisis leek af te nemen, werden de financiële markten opnieuw in beroering gebracht door een aantal bankfaillissementen en de vrees voor meer. Wij verwachten dat die angst uiteindelijk zal wegebben, maar in de tussentijd kan er turbulentie ontstaan. In de Global View van deze maand stellen wij een groot aantal vragen aan onze specialisten: wij maken de balans op van de spanningen in de bankensector, denken na over hoe de gebeurtenissen zich vanaf nu zullen ontwikkelen en vertalen de gevolgen van strengere financiële voorwaarden naar de economie en het monetaire beleid. Aangenomen dat de onrust afneemt, zal een belangrijke vraag voor de centrale bankiers zijn in hoeverre die een stempel drukt op de kredietverlening, en of daardoor de behoefte aan verdere renteverhogingen afneemt.

Per saldo denken wij dat de Fed en de ECB nog wat verder te gaan hebben, maar de renteverhogingen zouden inderdaad eerder kunnen stoppen als het effect op de kredietverlening door banken - en dus op de groei en de inflatie - sterker is dan wij aannemen. Anderzijds zou een snellere versoepeling van de financieringscondities kunnen betekenen dat de centrale banken nog verder moeten gaan. Eén ding lijkt zeker: de opleving van de flitsende PMI's van vorige week, die op een opleving in de geavanceerde economieën wijst, is helaas onhoudbaar. Hoe dan ook, de economie zal helaas enige pijn moeten ervaren om de inflatie terug naar het doel te brengen, of die nu door centrale banken wordt veroorzaakt of niet.

Zijn we op weg naar een nieuwe bankencrisis?

De bankensector is weer in de schijnwerpers komen te staan op de financiële markten sinds het faillissement van enkele regionale Amerikaanse banken en de overname van Credit Suisse (CS) door UBS. De toegenomen bezorgdheid over banken leidde tot een daling van de aandelenkoersen van banken en van bankobligaties. Dit heeft de vraag doen rijzen of we afstevenen op een wereldwijde financiële crisis zoals in 2008. Wij denken van niet, want wij zien de problemen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan als idiosyncratisch, terwijl autoriteiten en centrale banken ook krachtig hebben opgetreden.

Banken zijn veel beter gekapitaliseerd dan tijdens de financiële crisis 15 jaar geleden (ook iets waarop toezichthouders wijzen), waardoor zij beter in staat zijn schokken op te vangen. Banken hebben ook veel geld in kas. Dat blijkt uit de gemiddelde CET1-ratio (kernkapitaalratio) van 14,2% en een gemiddelde liquiditeitsdekkingsratio van 148% voor de grootste banken in de indices van euro bankobligaties. Het einde van het tijdperk van de negatieve rente heeft ook de netto rentebaten van de banken ondersteund, die meer dan voldoende zouden moeten zijn om eventuele kredietverliezen als gevolg van de zwakke economische vooruitzichten te compenseren. Kortom, fundamenteel staan banken er duidelijk goed voor. Daarentegen zullen de financieringskosten van banken als gevolg van recente ontwikkelingen stijgen (met name de kosten voor kapitaal), wat op de bankinkomsten zal drukken en er ook toe kan leiden dat banken hun kredietvoorwaarden verder aanscherpen. Per saldo ziet de banksector er echter gezond uit. Uit de recente ontwikkelingen blijkt echter duidelijk dat vertrouwen de sleutel is, en het zal waarschijnlijk enige tijd duren voordat het vertrouwen in de banksector is hersteld.

De afgelopen dagen hebben de aandelen- en obligatiekoersen van banken zich enigszins gestabiliseerd, hoewel de markten zeer beweeglijk zijn gebleven. Bovendien zijn de kosten van bescherming tegen wanbetaling door banken sterk gestegen, hoewel ze onder het niveau zijn gebleven van eerdere perioden van stress. Toch blijft de situatie fragiel.

Waarom zijn de spanningen rondom banken idiosyncratisch?

De problemen met de regionale banken in de VS, en die van de Silicon Valley Bank (SVB) in het bijzonder, waren grotendeels te wijten aan het grote deel van de deposito's van klanten dat niet werd beschermd door het Amerikaanse depositogarantiestelsel (DGS), dat deposito's tot 250 000 USD beschermt. Dit maakte deze banken zeer kwetsbaar voor een bankrun wanneer klanten aan hun levensvatbaarheid begonnen te twijfelen. Ondertussen had de SVB het renterisico van haar balans niet afgedekt, waardoor zij grote ongerealiseerde verliezen op haar beleggingen zou lijden na de snelle stijging van de marktrente (een weerspiegeling van de agressieve verkrapping van het beleid door de Fed). Daarnaast kon de SVB dit deels doen omdat het niet meer onder het meest strikte toezichtsregime stond van de Amerikaanse wetgevers, die in 2018 stemden voor het versoepelen van een deel van de Dodd-Frank Act voor middelgrote en regionale banken.

Ondertussen was Credit Suisse al enige tijd een van de meest kwetsbare banken, die aanhoudend negatief in het nieuws was, terwijl er twijfels waren over de uitvoering van haar strategische herziening. De bank verloor vervolgens bijna volledig het vertrouwen van de markt na nieuws over zwakheden in haar interne controles op de financiële verslaglegging, terwijl het nieuws dat haar grootste aandeelhouder zijn aandelenbelang niet zou kunnen verhogen evenmin hielp. Als gevolg daarvan haalden klanten grote bedragen van hun rekeningen bij de bank, wat uitmondde in een redding door UBS.

De situatie is anders bij andere banken. Om te beginnen ligt het aandeel van de door het depositogarantiestelsel gegarandeerde deposito's bij banken in de eurozone rond 60%, veel hoger dan de 4% van de SVB. Andere regionale banken in de VS hebben ook een groter aandeel verzekerde deposito's, hoewel sommige, zoals First Republic Bank, nog steeds een relatief groot aandeel onverzekerde deposito's hebben. De Amerikaanse overheid heeft echter alle onverzekerde deposito's van de failliete banken beschermd, wat ook bij andere banken tot enige rust zou moeten leiden. In het algemeen achten wij het risico van meer bankruns beperkt. De overname van SVB door First Citizens Bank lijkt ook wat rust te hebben gebracht.

Een andere reden waarom wij denken dat een nieuwe bankencrisis onwaarschijnlijk is, is dat de meeste banken (in tegenstelling tot de SVB) hun renterisico afdekken, wat betekent dat hun beleggingen alleen aan marktrisico's zijn blootgesteld. Uit een studie van de ECB van mei 2022 (hier) blijkt dat banken in de eurozone de afgelopen twee jaar hun renterisico in toenemende mate hebben afgedekt. Ondertussen heeft de ECB eind vorig jaar al een ‘stress test’ uitgevoerd om de kwetsbaarheid van de banksector in de eurozone voor een grote afvlakking/versteiling van de rentecurve te beoordelen (zie hier). Uit de stresstest bleek dat de meeste banken goed gepositioneerd waren om een dergelijke afvlakking van de rentecurve op te vangen. Misschien nog belangrijker is dat deze studies aantonen dat de ECB zich terdege bewust is van de risico's die het huidige renteklimaat met zich meebrengt voor banken. Hierdoor zou de centrale bank ook goed in staat moeten zijn om de banken die risico lopen te identificeren en, indien nodig, op te treden.

Zijn de markten nu in rustiger vaarwater?

Tot op zekere hoogte wel. Bankobligaties hebben iets van hun verliezen goedgemaakt, maar de spreads op bankobligaties blijven ver boven de dieptepunten die eerder dit jaar werden bereikt. De grafiek linksonder toont de piek, het laagste punt en het huidige niveau van spreads op bankobligaties (onderverdeeld naar type obligatie) in de afgelopen weken (waarbij een hoger niveau een lagere waarde van de obligatie betekent). Hieruit blijkt dat de spread van AT1's, de meest achtergestelde bankobligaties, bijna is verdubbeld ten opzichte van de laagste niveaus van enkele weken geleden. Dit was het gevolg van de behandeling van AT1's van CS bij de redding van de bank door de Zwitserse autoriteiten, waardoor de houders van AT1-obligaties slechter af waren dan de aandeelhouders van CS (wat niet strookt met de kapitaalstructuur van banken). Geruststellende verklaringen van Europese en Britse toezichthouders dat dit in bij hun niet zou gebeuren, zorgde ervoor dat AT1-spreads weer wat inkwamen, hoewel deze nog steeds 270 basispunten boven het dieptepunt liggen.

Over een breder spectrum zijn de spreads van eurobankschulden weer iets ingekomen nadat ze sterk waren opgelopen sinds het begin van de spanningen in de banksector. Daarbij moet wel worden opgemerkt dat zij hun verliezen nog lang niet volledig hebben goedgemaakt. Hieruit blijkt dat het sentiment ten aanzien van de banksector zwak blijft, wat ook duidelijk aangeeft dat de banksector nog niet uit de problemen is. (Joost Beaumont)

Hoe beïnvloedt de onrust in het bankwezen de groeivooruitzichten?

Hoewel de financiële markten enigszins tot rust zijn gekomen, is het nog te vroeg om te zeggen welke effecten aanhouden en welke zullen wegebben, en op welk moment. Een waarschijnlijk scenario is dat de turbulentie in het bankwezen niet opnieuw oplaait tot het niveau van de afgelopen twee weken, maar zichtbaar blijft in de vorm van een aanhoudende aangescherpte kredietverlening.

Meerdere factoren kunnen bijdragen tot strengere financieringsvoorwaarden in de toekomst. Het is duidelijk geworden dat een ‘Goudlokje-scenario’ - waarbij de rente in het snelste tempo in decennia stijgt zonder enig effect op de financiële stabiliteit of de groei - nu hoogst onwaarschijnlijk lijkt. In plaats daarvan lijken we een meer uitdagende fase in te gaan. De onzekerheid en het broos beleggersvertrouwen zullen leiden tot strengere financieringsvoorwaarden die de kredietverlening beperken, vooral in de meer risicovolle segmenten. Het feit dat de schok zich in de banksector voordeed, is ook van belang, aangezien een herprijzing van risico en minder vertrouwen in de banksector kunnen leiden tot aanhoudend hogere financieringskosten voor banken. Zij berekenen die vervolgens door aan hun klanten, hetzij in de vorm van aangescherpte kredietnormen, hetzij in de vorm van hogere rentetarieven om de verhoogde financieringskosten terug te verdienen. Zelfs voordat de onrust uitbrak, wezen onderzoeken van de Fed en de ECB al op een aanzienlijke aanscherping van de kredietvoorwaarden. Dat zal dus waarschijnlijk zo blijven of verder toenemen.

Mocht een dergelijk scenario zich voordoen, dan zal dit de (bancaire) kredietverlening aan huishoudens en bedrijven waarschijnlijk verder beperken. Dit komt dan boven op het effect dat de renteverhogingen al hadden. De eerste tekenen hiervan zijn al zichtbaar in data/surveys over de kredietverlening. Zoals Fed-voorzitter Powell in de FOMC-persconferentie van maart opmerkte, zou het effect op de financieringsvoorwaarden wel eens groter kunnen zijn dan de geaggregeerde indices hierover suggereren, wat ook zou betekenen dat de reële economie hard wordt geraakt. Strengere financieringsvoorwaarden werken niet gelijkmatig door in de economie. Rentegevoelige sectoren met een hoge schuldenlast, zoals de vastgoedsector en de bouw, lopen een groter risico. Ook sectoren met een groot aandeel midden- en kleinbedrijven, die doorgaans sterker afhankelijk zijn van bankfinanciering, staan meer bloot aan de negatieve gevolgen van strengere kredietvoorwaarden.

Ten slotte moet niet uit het oog worden verloren dat er twee belangrijke verschillen zijn tussen de situatie in de VS en die in de eurozone. Ten eerste lijken de problemen met en het vertrouwen in regionale banken in de VS op dit moment groter dan de bankproblemen in de eurozone, die tot dusver beperkt zijn gebleven tot het geïsoleerde (en zeer idiosyncratische) geval van Credit Suisse. Dit betekent dat de mogelijke gevolgen voor de kredietverlening door banken in de VS waarschijnlijk groter zijn. Hiertegenover staat dat bedrijven in de eurozone veel afhankelijker zijn van bancaire financiering dan die in de VS (zie grafiek op de volgende pagina). Onrust op vergelijkbare schaal in de bankensector van de eurozone zou hier dus grotere gevolgen kunnen hebben. (Jan-Paul van de Kerke)

Hoe zal de onrust in de bankensector het monetair beleid beïnvloeden?

Tot dusver zijn de centrale banken de rente blijven verhogen, ondanks het risico dat de recente spanningen in de bankensector nadelig kunnen uitpakken voor de reële economie. Voorwaarde om de rente verder te verhogen is de cruciale aanname dat de spanningen kunnen worden aangepakt via beleidsinstrumenten gericht op liquiditeitsondersteuning (zoals het aanbod van de Fed om liquiditeit aan banken te verstrekken die gedekt is door waardepapieren, zoals staatsobligaties, die tegen de nominale waarde worden gewaardeerd in plaats van tegen de marktwaarde) of via aanpassingen in regelgeving (zoals de impliciete uitbreiding van depositogaranties). Daarnaast moeten de spanningen niet verder uitgroeien tot een bredere crisis. De centrale banken hebben namelijk nog werk te doen om de inflatie terug te brengen tot het streefcijfer. Om dit doel te bereiken zouden zij liever de rente verder willen verhogen dan dat de aandacht voor prijsstabiliteit wordt vertroebeld door zorgen over de financiële stabiliteit. Het gevaar bestaat ook dat, indien de centrale banken de renteverhogingen zouden onderbreken uit bezorgdheid over de financiële stabiliteit, dit een averechts effect zou hebben doordat de markten de indruk krijgen dat er in de banksector een groter probleem is dan lijkt.

Centrale banken kunnen de aanscherping van de financieringsvoorwaarden als gevolg van de stress in de banksector echter niet negeren, omdat dit tot op zekere hoogte al een deel van het werk voor de centrale banken doet door de kredietverlening aan huishoudens en bedrijven te temperen, waardoor de totale vraag (en bijgevolg de inflatiedruk) afneemt. Daarom voorspellen wij slechts één verdere renteverhoging door de Fed – ondanks het recente slechte nieuws over de inflatie – terwijl wij voor de ECB het risico voor onze voorspelde piek in de depositorente (3,75%) als neerwaarts zien.

Er heerst echter grote onzekerheid over de mate waarin de financieringsvoorwaarden krap zullen blijven. Sinds de redding van Credit Suisse zijn de indices voor de financieringsvoorwaarden weer wat versoepeld. Zoals hierboven vermeld, is het waarschijnlijk dat dergelijke indices de werkelijke omvang van de aanscherping van de financieringsvoorwaarden onderschatten, aangezien ze de waarschijnlijke aanscherping van de kredietvoorwaarden door banken niet weergeven. Dit is iets waar we mogelijk nog enkele maanden geen goed zicht op zullen hebben (survey data is slechts op kwartaalbasis beschikbaar). Als de verkrapping van de financieringsvoorwaarden groter blijkt te zijn dan geraamd, zullen de centrale banken de renteverhogingen waarschijnlijk eerder stopzetten en mogelijk zelfs eerder tot renteverlagingen overgaan. Aan de andere kant, als de financieringsvoorwaarden sneller versoepelen na de onrust, zou dit voor de centrale banken een reden kunnen zijn om de rente nog meer te verhogen dan wij momenteel voorspellen, en om de rente langer hoog te houden. Deze onzekerheid bracht de ECB ertoe om expliciet de richting aan te geven die zij verwacht voor de rentetarieven, terwijl de Fed - hoewel zij vasthoudt aan een verkrappende koers - deze koers aanzienlijk afzwakte door in haar beleidsverklaring alleen op te merken dat verdere renteverhogingen "passend" kunnen zijn. (Bill Diviney)

Kan er een situatie ontstaan waarin de autoriteiten niet in staat zijn een adequate oplossing te bieden?

De gebeurtenissen van de afgelopen twee weken hebben aangetoond dat de hervormingen van de banksector die in reactie op de wereldwijde financiële crisis werden ingevoerd, onvoldoende waren om de ondergang (of bijna ondergang) van drie banken in de VS en één systeemrelevante financiële instelling (SIFI) in Europa te voorkomen. Deze banken waren robuust, met solide kapitaalratio's, maar kregen te maken met liquiditeitsproblemen, waardoor de autoriteiten zich gedwongen zagen in te grijpen en de facto een algemene garantie op alle deposito's te verlenen (althans in de VS) en agressieve liquiditeitssteun te geven om het vertrouwen in de sector te herstellen. Zelfs dat was niet genoeg. Uiteindelijk moesten de Britse autoriteiten ingrijpen om de overname van de Britse tak van SVB door HSBC mogelijk te maken, terwijl de Zwitserse autoriteiten de overname van Credit Suisse door zijn grotere rivaal UBS bewerkstelligden via een garantie op een deel van de mogelijke verliezen in de toekomst.

De huidige spanningen in de bankensector volgde op een aanzienlijke ontwrichting van de Britse financiële markten in september vorig jaar. Toen ontwikkelde zich een vicieuze cirkel doordat verliezen als gevolg van afwaarderingen op staatsobligaties door de hogere marktrente in de pensioensector leidden tot gedwongen verkopen met verdere verliezen tot gevolg. De Bank of England moest ingrijpen als opkoper van deze obligaties (Gilts) en, wat vanuit monetair oogpunt cruciaal is, de centrale bank moest de start van haar vooraf aangekondigde kwantitatieve verkrappingsprogramma uitstellen vanwege zorgen over de financiële stabiliteit. Zijn de gebeurtenissen van afgelopen weken en vorig jaar samen een signaal dat er meer problemen op komst zijn? En zijn er omstandigheden waarin stress op financiële markten als deze kunnen uitmonden in een crisis? Om dit te beantwoorden, is het belangrijk te erkennen dat:

1. Banken en andere bedrijven in de financiële sector uiteindelijk commerciële ondernemingen zijn die risico's nemen, en risico's die verkeerd uitpakken kunnen leiden tot een faillissement. Dit houdt in dat de financiële sector ook in de toekomst met dergelijke verstoringen te maken zal krijgen.

2. Niet alle stressperiodes in de financiële sector resulteren in een wereldwijde financiële crisis.

3. Stress in de financiële sector kan verschillende vormen aannemen. Zij kan binnen of buiten de sector ontstaan.

4. De autoriteiten beschikken over meerdere instrumenten, en de beleidsmakers zullen een sleutelrol spelen om ervoor te zorgen dat stress in de financiële sector niet ontaardt in een economische crisis.

De gebeurtenissen van de afgelopen zes maanden hebben aangetoond dat bedrijven in de financiële sector in de problemen zullen blijven komen, maar dat deze ontwrichtingen beheersbaar zijn zolang de autoriteiten kunnen en willen ingrijpen. Dat blijft ons centrale standpunt, maar er zijn risico's aan verbonden.

Laten we beginnen met de economische achtergrond. De centrale banken zijn begonnen met de meest agressieve monetaire verkrapping in decennia. De economische activiteit is hierdoor vertraagd, maar de inflatie blijft hardnekkig hoog. Dit komt onder andere doordat de aanbodschokken die de divergentie hebben veroorzaakt, verschillen van de meer gebruikelijke vraagschokken, waarbij groei en inflatie zich doorgaans in dezelfde richting bewegen. Deze divergentie tussen economische groei en inflatie is zowel ongewoon als ongemakkelijk voor het monetaire beleid.

De reactie van waardepapieren op de verkrappingscyclus volgt een ‘normaler’ patroon. De huizenprijzen dalen in veel ontwikkelde economieën, en de commerciële vastgoedsector staat onder druk vanwege nieuwe werkpatronen in reactie op de pandemie en gestegen financieringskosten. Amerikaanse banken staan daarnaast bloot aan een ongerealiseerd verlies van 620 miljard USD op aangehouden effecten (voornamelijk staatsobligaties), hoewel gerealiseerde verliezen in het verleden slechts een fractie hiervan waren.

Deze recente gebeurtenissen tonen aan dat de eerste verdedigingslinie van een bank, namelijk haar kapitaal-, maar voornamelijk liquiditeitsbuffers, kwetsbaar is voor bankruns die het gevolg zijn van een verlies aan vertrouwen. Kunnen onder deze omstandigheden ook de tweede verdedigingslinie doorbroken worden? Volgens ons wel: een plausibel scenario hiervoor zou een loon-prijsspiraal kunnen zijn, bijvoorbeeld veroorzaakt door een regering die in de verleiding komt om de aanhoudende kosten van levensonderhoud te "repareren". Een ander mogelijk scenario is een hardnekkig hoge inflatie. De centrale bank zou het monetaire beleid moeten verkrappen om de inflatieverwachtingen te verankeren. Als gevolg daarvan zouden de activaprijzen dalen. Een dergelijk scenario zou er ook toe kunnen leiden dat de financiële markten de solvabiliteit van de overheid in twijfel trekken en dat zou op zijn beurt de risicopremies van de overheid kunnen verhogen, met hogere leenkosten voor de overheid en een verdere daling van de activaprijzen tot gevolg. (Amit Kara)