Global Monthly - Wat als beleidsmakers de energiecrisis verkeerd aanpakken?

Global View: De vertrouwenscrisis in het VK benadrukt het risico van verkeerd beleid

Sinds onze vorige Global Monthly is de Europese energiecrisis een nieuwe fase ingegaan nu markten, economieën en regeringen zich hebben aangepast aan de nieuwe realiteit van energietekorten. Het goede nieuws is dat de Europese gasvoorraden zijn blijven stijgen in de aanloop naar het stookseizoen, dat de prijzen aanzienlijk zijn gedaald ten opzichte van de pieken van augustus en dat het gasverbruik van zowel huishoudens als bedrijven een aanhoudende daling lijkt te vertonen. De risico's blijven echter aanzienlijk en de beleidsreactie wordt kritisch bekeken nu regeringen proberen de pijn van de energiecrisis te verzachten. Het meest spectaculaire voorbeeld hiervan was de niet-zo-mini budgetaankondiging van het VK afgelopen vrijdag, die een genereus energieprijsplafond voor huishoudens en bedrijven bevatte, alsmede de grootste belastingverlagingen sinds de jaren zeventig - allemaal volledig ongefinancierd, wat dus een enorme stijging van het overheidstekort van volgend jaar betekent. Uiteindelijk zal de centrale bank gedwongen zijn het groeibevorderende effect van deze plannen grotendeels teniet te doen gezien de druk op de munt en de risico's van het beleid voor de inflatievooruitzichten. Hoewel agressieve begrotingsmaatregelen op de schaal van die van het VK elders in Europa onwaarschijnlijk zijn, heeft de marktreactie duidelijk gemaakt welk risico regeringen lopen als zij te ver gaan met hun interventies. Enquêtes over het ondernemers- en consumentenvertrouwen van de afgelopen maand wijzen erop dat de economieën van de eurozone en het Verenigd Koninkrijk zich waarschijnlijk al in een recessie bevinden. Hoewel zorgvuldig gekalibreerde beleidsmaatregelen de pijn van de recessie enigszins kunnen verzachten, betekent het niet dat de realiteit van aanbodbeperkingen - en daarmee nieuwe inflatiedruk ten gevolge van die beleidsmaatregelen - ontlopen kan worden.

De energieprijzen zijn van hun astronomische hoogtepunt van augustus af...

De gasprijzen zijn gedaald tot bijna de helft van het piekniveau van augustus, omdat de ondertekening van langlopende LNG-contracten, de opening van nieuwe drijvende hervergassingscapaciteit in de Eemshaven in Nederland en de reeds genoemde ruime gasvoorraden in de aanloop naar de winter hebben geleid tot een vermindering van speculatieve longposities op de gasmarkt. Toch blijft er grote onzekerheid. Hoewel een zachte of een gemiddelde winter betekent dat Europa waarschijnlijk zonder fysieke tekorten kan overleven, hangt veel af van hoe de vraag zich ontwikkelt en ook hoe hevig de concurrentie vanuit Azië zal zijn voor spot LNG-vrachten. Dit hangt ook weer samen met hoe streng de Aziatische winter is. In het geval van een strenge winter in Europa of Azië zouden fysieke gastekorten nog een nieuwe prijsstijging kunnen veroorzaken. De blijkbaar opzettelijke sabotage van de Nord Stream-pijpleiding - die de afgelopen dagen een opleving van de gasprijzen veroorzaakte - wijst ook op het risico dat onvoorziene gebeurtenissen kunnen hebben op de prijzen.

De lagere gasprijzen en de verbeterde randvoorwaarden voor andere energiebronnen zoals steenkool en kernenergie hebben ook geleid tot lagere elektriciteitsprijzen. Een aantal Franse kerncentrales zal naar verwachting tegen het einde van het jaar weer in productie komen, terwijl een stijging van het peil van de Rijn het vervoer van steenkool in Duitsland weer gemakkelijker heeft gemaakt. Aangezien de pogingen van de EU om de elektriciteitsprijzen los te koppelen van de gasprijs op niets uitlopen, worden de elektriciteitsprijzen voorlopig nog grotendeels bepaald door de omstandigheden op de gasmarkt.

Dalend gasverbruik suggereert dat fysieke tekorten kunnen worden vermeden

Verder goed nieuws blijkt uit de gegevens over het gasverbruik - iets wat we nu op de voet volgen. In de zes grote landen van de eurozone (Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, Nederland en België) is het gemiddelde dagelijkse gasverbruik op jaarbasis met 8,5% gedaald. Het dagelijkse gemiddelde is sinds juli met 13,2% gedaald, waardoor de EU-doelstelling van een daling van de vraag met 15% wordt benaderd. Tegelijkertijd, en zoals we al eerder hebben benadrukt voor Nederland in het bijzonder, is de productie grotendeels op peil gebleven ondanks de daling van het gasverbruik.

De oorzaken van de dalingen lopen uiteen. Huizen worden beter geïsoleerd en mensen bezuinigen op koeling en verwarming als reactie op de hoge prijzen. In de industrie zijn olieraffinaderijen bijvoorbeeld relatief gemakkelijk overgeschakeld op het gebruik van olie in plaats van gas als energiebron. In sommige andere gevallen konden de producenten hun capaciteit tijdelijk stilleggen in de hoop dat de prijzen op een gegeven moment weer zouden dalen, waarbij zij in de tussentijd gebruik konden maken van bestaande voorraden van bepaalde grondstoffen. In de gevallen waarin substituten voor gas bestaan, of waarin huishoudens of dienstverleners hun verbruik kunnen verminderen door een grotere energie-efficiëntie, zou het effect op de productie minimaal blijven. Voor sommige producenten zal de huidige daling van het verbruik echter moeilijk vol te houden zijn zonder productiebeperkingen. Dit is een van de redenen waarom wij nog steeds verwachten dat de energiecrisis in de komende kwartalen tot een daling van het bbp zal leiden, en de recente zwakte van een reeks industriële indicatoren (met name de PMI's) strookt met onze verwachting.

Maar overheidsingrijpen dreigt de prikkel voor een lager gasverbruik te vertroebelen...

Tegelijkertijd gaan achter de grote dalingen van het totale verbruik aanzienlijke verschillen tussen de landen schuil. De dalingen zijn met name veel groter in Duitsland en Nederland - waar de regeringen tot dusverre relatief weinig hebben ingegrepen op de prijs - dan in Frankrijk en Spanje, waar de regeringen wel snel hebben ingegrepen om een prijsplafond in te stellen. Aangezien de regeringen in toenemende mate overgaan tot maximumprijzen, wijzen de gegevens op het gevaar dat maximumprijzen de prikkel om het energieverbruik terug te dringen aanzienlijk verminderen, wat uiteindelijk noodzakelijk is als Europa een fysiek energietekort wil vermijden.

...terwijl het beleid de vraag steeds meer ondersteunt.

Het grote verhaal van de afgelopen weken was immers de steeds sterkere budgettaire reactie op het recessierisico in Europa. Twee belangrijke ontwikkelingen waren de aankondigingen van energieprijsplafonds voor huishoudens door de Nederlandse en de Britse regering. In beide gevallen zijn de plafonds genereus en zeer duur, maar ze verschillen in hun effect op de prikkels om het energieverbruik te verminderen en in de wijze waarop ze worden gefinancierd. Dit laatste is niet alleen belangrijk vanuit het oogpunt van de houdbaarheid van de staatsschuld, maar ook wat betreft de netto fiscale impuls voor de economie en dus het effect daarvan op de inflatievooruitzichten op middellange termijn. Het plafond in Nederland geldt voor huishoudens en kleine bedrijven, maar alleen tot een bepaald gebruiksniveau - daarboven gelden marktprijzen. Bovendien, hoewel de kosten van het plan onzeker zijn, wordt een aanzienlijk deel betaald door de terugdraaiing van een verlaging van de energiebelasting die tot nu toe van toepassing was, en door een extra winstbelasting voor stroomleveranciers die niet afhankelijk zijn van duur aardgas (zie onderstaande figuur).

In het Verenigd Koninkrijk daarentegen geldt het plafond ongeacht het verbruik, hetgeen betekent dat de prikkel om het verbruik te verminderen aanzienlijk wordt afgezwakt (er blijft een zekere prikkel bestaan aangezien de prijzen nog steeds veel hoger zullen zijn dan vóór de crisis), terwijl er een afzonderlijk plafond geldt voor zowel het mkb als grote zakelijke energieverbruikers (het Nederlandse plafond geldt alleen voor het mkb). Het andere verschil met Nederland is dat andere steunmaatregelen van kracht blijven en dat de regering heeft afgezien van een extra winstbelasting voor elektriciteitsleveranciers die geen gas leveren (een bestaande belasting op de binnenlandse olie- en gassector blijft wel bestaan). Als zodanig betekenen de veel hogere kosten van het Britse plan, in combinatie met het feit dat het volledig met schulden wordt gefinancierd, dat het een aanzienlijk grotere netto fiscale impuls is voor de vraag in de economie.

Deze beleidsaankondigingen zijn slechts de laatste in een reeks van maatregelen van de Europese regeringen in het afgelopen jaar, die wij in onderstaande tabel per land samenvatten.

Het beleid varieert van rechtstreekse geldoverdrachten aan de meest kwetsbare gezinnen tot ingrijpende prijsreguleringsmechanismen. En er komt nog meer: Duitsland werkt momenteel aan zijn eigen energieprijsplafond voor huishoudens dat, net als dat van Nederland, waarschijnlijk gepaard zal gaan met een gebruikslimiet en deels zal worden gefinancierd door een energieheffing. Op EU-niveau wordt intussen verder gewerkt aan de ontwikkeling van een plafond voor de gasmarkt en een plafond voor elektriciteit die niet met gas is opgewekt. In Italië heeft de regering het afgelopen jaar al belangrijke maatregelen genomen, maar de nieuw verkozen regering zou de komende maanden ook met extra maatregelen kunnen komen.

Drie risico's van teveel doen

Hoewel het begrijpelijk is dat beleidsmakers optreden om huishoudens en bedrijven te beschermen tegen de ergste gevolgen van de energiecrisis, wijzen wij op drie redenen om toch voorzichtig te zijn. Ten eerste bestaat het gevaar dat prijsplafonds de prikkel verminderen om het verbruik te verlagen, hetgeen noodzakelijk is gezien het zeer reële risico dat Europa tijdens de wintermaanden met energietekorten wordt geconfronteerd. In dat opzicht lijken prijsplafonds die gelden tot een bepaalde drempel van het energieverbruik - zoals in Nederland - beter geschikt om dat doel te bereiken. Ten tweede gooit het geven van een netto stimulans aan de economie in een omgeving met een sterk beperkt aanbod en een hoge inflatie extra olie op het inflatievuur. Als zodanig zal elke groeiwinst van korte duur en contraproductief zijn, omdat centrale banken krachtiger zullen moeten optreden om de effecten van de extra vraag tegen te gaan - zoals we nu waarschijnlijk zullen zien in het VK (en met zeer schadelijke gevolgen voor de economie). Hetzelfde punt maakte ECB-president Lagarde deze week in het Europees Parlement waarin ze waarschuwde tegen een generieke budgettaire stimulans. Ten derde hebben regeringen, nu de rente stijgt, niet meer dezelfde ruimte om tekorten snel op te voeren zonder negatieve reacties uit te lokken van de beleggers die gevraagd worden die tekorten te financieren, zoals het voorbeeld van het VK de afgelopen week opnieuw heeft laten zien. Dit leidt tot risico's voor de financiële stabiliteit, die op hun beurt de groeivooruitzichten verder kunnen verzwakken.

Kortom, de regeringen worden geconfronteerd met een heel ander klimaat dan in de beginfase van de pandemie, toen de inflatie en de rentetarieven historisch laag waren en er weinig vooruitzicht was op een tekorten van wat voor soort dan ook. Reageren op dezelfde manier als tijdens de pandemie kan daarom averechts werken.

Een recessie in Europa lijkt nog steeds onvermijdelijk

Gezien deze beperkingen blijven wij voor het komende jaar een recessie van de Europese economie verwachten. Het ziet ernaar uit dat Europa de komende winter doorkomt zonder fysieke energietekorten, maar daar hangt wel een prijskaartje aan - zowel in de vorm van lagere reële inkomens als van productieverliezen omdat de productiecapaciteit wordt afgeschaald. In de gevallen waarin regeringen proberen de pijn volledig te verzachten met fiscale maatregelen, zal dit waarschijnlijk uiteindelijk teniet worden gedaan door sterkere stijgingen van de rente door de centrale banken - en het risico vergroten dat er opnieuw energietekorten ontstaan.