Global Monthly - Kan tegenwind het herstel in gevaar brengen?

• Het wereldwijde herstel heeft aan kracht ingeboet. Er zijn drie wereldwijde vormen van tegenwind: 1) de verspreiding van de Delta-variant, 2) knelpunten in de mondiale toeleveringsketens en 3) het afbouwen van overheidssteun

• De knelpunten aan de aanbodzijde zullen waarschijnlijk tot ver in 2022 aanhouden. Dat zet een rem op de mondiale groei in de verwerkende industrie

• Tegelijkertijd zal het herstel hierdoor waarschijnlijk langer duren. En ondanks de tegenwind verwachten wij dat de mondiale groei vooralsnog boven het trendniveau blijft. Daarbij heeft het herstel van de dienstensector nog een lange weg te gaan

• Regionale updates. Eurozone: we gaan in op de coalitievorming in Duitsland na de verkiezingen. In Nederland bevatte de op Prinsjesdag gepresenteerde begroting weinig grote beleidswijzigingen vanwege de demissionaire status van de regering

• In de VS blijven de opwaartse risico’s voor de inflatie bestaan, terwijl de Fed een stap dichterbij tapering is gekomen

• Wij hebben onze groeiraming voor China verlaagd. We verwachten dat Peking de schade als gevolg van de problemen bij Evergrande zal trachten te beperken

• In de nieuwe Spotlight van deze maand gaan we in op China’s aanpak van de internetsector en de gevolgen daarvan.

Visie op wereldeconomie: Volop tegenwind – maar de mondiale groei blijft boven het trendniveau

Het wereldwijde herstel na de pandemie gaat een nieuwe, en waarschijnlijk turbulentere fase in. Het "laaghangende fruit" van de opleving in verband met het weer opengaan van economieën ligt nu achter ons. Hoewel er nog veel ruimte is voor economisch herstel, zijn de diverse vormen van tegenwind nu meer uitgesproken. De meest acute daarvan is de verspreiding van de Delta-variant. Dit heeft geleid tot een verlies van momentum in het herstel van de Amerikaanse dienstensector en heeft het consumentenvertrouwen aangetast.

In China heeft het opnieuw opleggen van beperkingen in pandemische hotspots geleid tot een aanzienlijke vertraging van de economische groei in het derde kwartaal. Wij hebben onze groeiprognose voor 2021 dan ook naar beneden bijgesteld. Een andere tegenwind voor de wereldeconomie betreft de knelpunten aan de aanbodzijde in verband met de heropeningen, die hardnekkiger blijken te zijn dan aanvankelijk werd gedacht. Wij verwachten dat deze knelpunten de economische activiteit tot ver in 2022 zullen blijven afremmen.

De derde en laatste belangrijke tegenwind die wij in de gaten moeten houden, is de afbouw van de steunmaatregelen van de overheid. September is hiervoor een cruciale maand in de VS, waar de aanvullende werkloosheidsuitkeringen aflopen. Maar dat geldt ook voor Nederland en het VK, waar de loonsubsidieregelingen formeel zullen worden beëindigd. Voor de meeste eurozonelanden is deze vorm van tegenwind minder uitgesproken en wordt de steun slechts geleidelijk afgebouwd. Wat betekent dit alles voor de economische vooruitzichten?

De schade van Delta: zichtbaar in de VS, aanzienlijk in China, beperkt in de eurozone

Hoewel de Delta-variant Europa eerder bereikte, is de golf van besmettingen – en de last voor de ziekenhuizen - in de VS veel groter geweest. Derhalve is ook de economische impact groter. Hoewel er geen nieuwe restricties zijn ingevoerd, is de Amerikaanse consument voorzichtiger geworden. Dit komt het sterkst tot uiting in de ineenstorting van het consumentenvertrouwen sinds augustus. De Michigan-enquête liet het laagste niveau in bijna tien jaar zien. Wij zien ook een verlies van momentum in het herstel van de dienstensector in de VS.

De meest pandemiegevoelige sectoren zoals de luchtvaart en restaurantbezoek blijven hardnekkig onder het niveau van voor de pandemie steken. Dit staat in contrast met de eurozone, waar een voorzichtiger heropening in combinatie met een hogere vaccinatiegraad heeft geholpen om de verspreiding van Delta binnen de perken te houden. Ook lijkt in de eurozone het herstel van de dienstensector te zijn doorgezet. Uit gegevens van Google mobility blijkt dat het bezoek aan detailhandels- en recreatiebedrijven in de eurozone dat in de VS heeft ingehaald. Bovendien is het consumentenvertrouwen in de eurozone op een historisch hoog niveau gebleven.

In China heeft de harde aanpak van de regering in reactie op (internationaal bezien relatief kleine) Delta-uitbraken een aanzienlijke domper gezet op het herstel, met regionale lockdowns en reisbeperkingen tijdens het drukke zomerseizoen. Dit bleek duidelijk uit de macro-data voor augustus. Deze lieten onder meer een scherpe daling zien voor de jaargroei van de detailhandelsverkopen, aangevoerd door dienstencategorieën zoals de horeca. Wij verwachten nu nauwelijks kwartaalgroei in het derde kwartaal. Hoewel een opleving in het vierde kwartaal waarschijnlijk is, heeft dit ertoe geleid dat wij onze groeiprognose voor 2021 hebben verlaagd van 9,0% naar 8,3%.

Kan een winterse opleving van het virus de boel doen ontsporen?

Wat kunnen we de komende tijd verwachten? Wij denken dat wat betreft de impact van Delta waarschijnlijk het ergste achter de rug is en dat de gevolgen in de VS en China de komende maanden zullen afnemen. Ten eerste hebben zowel het aantal besmettingen als het aantal ziekenhuisopnames in de VS hun hoogtepunt bereikt, en sommige epidemiologen hebben gesuggereerd dat de zomergolf waarschijnlijk een groot aantal gevallen naar voren heeft gehaald (die zich anders in de winter zouden hebben voorgedaan). Per november zou het aantal ziektegevallen volgens de modellen weer op het niveau van het begin van de zomer moeten liggen.

Ten tweede blijven de vaccinatiecijfers zowel in de VS als in China stijgen. Verwacht wordt dat China tegen het eind van het jaar groepsimmuniteit zal bereiken, terwijl in de VS een combinatie van vaccinaties en natuurlijke immuniteit een eventuele wintergolf zou moeten afzwakken. In de eurozone blijft een wintergolf onder ongevaccineerden een risico. Echter, strengere regels die ongevaccineerden de toegang tot restaurants en belangrijke evenementen ontzeggen (tenzij ze betalen voor testen)), zullen tot extra prikkels leiden om zich alsnog te laten vaccineren. Wij zien een nieuwe pandemiegolf dan ook niet als een ernstig risico voor de vooruitzichten voor de eurozone.

Knelpunten aan de aanbodzijde remmen groei af op verschillende manieren

Een hardnekkiger risico voor de vooruitzichten komt volgens ons van de knelpunten in de mondiale toeleveringsketens, zoals het tekort aan halfgeleiders en de verstoringen in het containervrachtvervoer. Afgezien van de opwaartse druk op de inflatie – een onderwerp dat wij in onze Global Monthly van augustus hebben behandeld – hebben deze knelpunten via een aantal kanalen ook een domper gezet op de groei. Ten eerste heeft de opleving van de industrie wereldwijd aan kracht ingeboet, zoals blijkt uit zowel harde (industriële productie) als zachte (PMI's) indicatoren. Dit werd bevestigd in de flash PMI's van september voor zowel de eurozone als de VS, die – hoewel nog steeds op een hoog niveau – wezen op een verdere vertraging van de verwerkende industrie. Als we corrigeren voor het effect van de recordverlenging van de levertijden, dat een opwaarts effect heeft op de PMI-indices, is de vertraging nog uitgesprokener.

De knelpunten lijken ook een rem te hebben gezet op de investeringen, die in het tweede kwartaal verrassend zwak waren in de VS en in sommige eurozonelanden. Het spreekt vanzelf dat dit alles niet te wijten is aan een gebrek aan vraag. De PMI-sub-indices voor nieuwe orders blijven in alle regio’s hoog. De consumptievraag naar goederen blijft in de VS vooralsnog ver boven het trendniveau liggen, terwijl de vraag in de eurozone zich weer heeft hersteld tot het trendniveau.

Vooral Duitsland getroffen door verstoringen in autosector

Het tekort aan halfgeleiders heeft bijzonder grote gevolgen gehad voor de auto-industrie Over de gehele wereld hebben autofabrikanten hun productie af en toe tijdelijk moeten stopzetten. In deze sector is de groei niet alleen vertraagd, maar is de productie zelfs scherp gedaald. In Duitsland bijvoorbeeld - dat bijzonder hard is getroffen - is de autoproductie met meer dan 60% gedaald ten opzichte van de piek begin dit jaar. Gezien de omvang van de sector in Duitsland (1/5 van de industriële productie en ongeveer 5% van het BBP), is de daling van de autoproductie voldoende geweest om de totale industriële productie te laten afnemen (-0,7% 3m/3m vanaf juli), ondanks het feit dat alle andere sectoren zijn blijven groeien.

De productie op geaggregeerd niveau in de eurozone - waarvan auto's een veel kleiner deel uitmaken - is daarentegen min of meer stabiel gebleven, maar de ineenstorting van de autoproductie heeft de verwerkende industrie duidelijk de wind uit de zeilen genomen. In de VS is de autoproductie ook gedaald, zij het lang niet in dezelfde mate. In de VS heeft deze sector een veel kleiner aandeel in de totale productie (ongeveer 4%). De zwakte van de autoproductie was in de VS dan ook niet voldoende om de aanhoudende expansie van de verwerkende industrie (augustus: +1,5% 3m/3m) te verhinderen. Dit soort knelpunten in de toeleveringsketens zijn hardnekkiger gebleken dan aanvankelijk werd verwacht. Wij gaan er nu van uit dat de problemen tot ver in volgend jaar zullen aanhouden. Naar verluidt zijn de doorlooptijden voor halfgeleiders verder opgelopen tot 21 weken vorige maand (tegenover een gemiddelde van ongeveer 12 weken in 2019, dus vóór de pandemie). Het tekort aan halfgeleiders is nog verergerd door fabriekssluitingen in Maleisië en Vietnam, waar strenge regels gelden in verband met de verspreiding van de Delta-variant.

Wat het containervervoer betreft (en de zevenvoudige stijging van het gemiddelde tarief voor containervervoer): onlangs hebben verschillende rederijen aangegeven dat ze tijdelijk zullen stoppen met het verder verhogen van de spotvrachttarieven. De sector worstelt nog steeds met de gevolgen van de congestie in de havens en de tijdelijke sluitingen in verband met de virusuitbraken (met name in China/Azië). Uiteindelijk zullen deze knelpunten vanzelf verminderen. Als dat gebeurt, zal dat waarschijnlijk een flinke ruggensteun bieden voor sectoren die moeite hebben om de vraag bij te benen. Wij denken dat het herstel hierdoor zelfs langer kan aanhouden. In de tussentijd zal de groei van de verwerkende industrie wereldwijd echter worden afgekapt door dit soort knelpunten.

Eerste tekenen dat inflatie consumentenvraag kan gaan aantasten

Een vermindering van de knelpunten in de verwerkende industrie kan niet snel genoeg komen voor de consumenten, die - vooral in de VS - een schijnbaar onverzadigbare vraag naar goederen hebben gehad. Hoewel de goederenconsumptie nu al meer dan een jaar ver boven de trend ligt, zijn de Amerikaanse detailhandelsverkopen in augustus onverwacht opnieuw gestegen. Er zijn echter enkele eerste tekenen dat de snelle stijging van de goedereninflatie – met name in de autosector – een langverwachte correctie van de detailhandelsverkopen teweeg zal brengen.

Hoewel de verspreiding van de Delta-variant een belangrijke drijvende kracht achter de daling van het Amerikaanse consumentenvertrouwen is geweest, was een opvallend kenmerk van de Michigan-enquête van september de daling van de indicatoren die verband houden met de consumptie van duurzame goederen en andere "grote aankopen". In dit deel van de enquête wordt consumenten gevraagd of zij denken dat het een goed moment is om duurzame goederen, auto's en huizen te kopen. Alle drie de maatstaven zijn gedaald tot niveaus die sinds 1980 niet meer zijn voorgekomen. Volgens de opstellers van de enquête waren de dalingen te wijten aan "spontane verwijzingen naar hoge prijzen". Gezien de overconsumptie van goederen die we het afgelopen jaar hebben gezien, zou een zekere daling een welkome en gezonde ontwikkeling voor de economie zijn. Dit is een belangrijke pijler van ons basisscenario voor de VS. Het risico bestaat echter dat een dergelijke daling uit de hand loopt en doorschiet. Daardoor zouden fabrikanten die nu moeite hebben om aan de vraag te voldoen, straks mogelijk met het tegenovergestelde probleem geconfronteerd worden, namelijk een voorraadoverschot. In de eurozone is dit risico veel kleiner, maar nog steeds aanzienlijk.

Hoewel de kerninflatie veel gunstiger is uitgevallen, leidt de stijging van de energieprijzen – die ons er deze maand toe heeft gebracht onze prognoses aanzienlijk te verhogen – in sommige eurozonelanden tot een daling van de reële lonen. Hoewel de opbouw van spaaroverschotten tijdens de pandemie de consumenten in de nabije toekomst enige buffer biedt, zien wij een aanzienlijk risico dat dit de consumptiegroei later volgend jaar en tot in 2023 kan afremmen. Dit is een van de redenen waarom wij voor volgend jaar een lagere groei voorspellen dan de consensus (3,8% tegen 4,3%).

Afbouw van overheidssteun: Kan tegenwind omslaan naar ‘wind mee’?

Alsof al deze tegenwind nog niet genoeg is, moet er ook nog rekening worden gehouden met de afbouw van overheids-steun. September is in dit verband een cruciale maand: in de VS lopen de royale verhogingen van de werkloosheids-uitkeringen op federaal niveau af (in ongeveer de helft van de Amerikaanse staten waren ze al afgelopen). En in Nederland en in het VK zullen de loonsubsidieregelingen die miljoenen werknemers hebben geholpen om tijdens de pandemie hun baan te behouden, formeel aflopen.

In ons basisscenario verwachten wij niet dat het einde van deze steunmaatregelen tot een plotselinge stijging van het aantal faillissementen en de werkloosheid zal leiden. De economieën zijn voor het grootste deel weer volledig open en alleen zeer specifieke sectoren - zoals de luchtvaartmaatschappijen - kampen nog met aanzienlijke inkomstentekorten. In Duitsland zal de werktijdverkortingsregeling in haar huidige vorm niet vóór het einde van dit jaar aflopen. De bedrijven hebben hun gebruik van deze regeling echter al aanzienlijk verminderd. Het aandeel van werknemers dat in werktijdverkorting werkt is gedaald van ongeveer 8,5% in februari tot slechts 2% in augustus. In Frankrijk wordt de financiële steun voor bedrijven met STW-werknemers vanaf juni geleidelijk minder gunstig (in overeenstemming met de veranderingen in de activiteit). Het aandeel van de werknemers in STW in Frankrijk daalde van 15% in april tot 3% in juli.

Wij verwachten een tijdelijke inkomensdaling in de VS als gevolg van het aflopen van de aanvullende uitkeringen, waarvan begin september nog ongeveer 10 miljoen mensen gebruikmaakten. Ook in de eurozone verwachten wij de komende maanden een stijging van de werkloosheid, omdat bedrijven pijnlijke aanpassingen moeten maken in het nieuwe post-pandemische klimaat. In de eurozone werken velen nog steeds minder dan hun gebruikelijke uren. Dat wijst erop dat er meer ruimte is op de arbeidsmarkt dan de algemene werkloosheidscijfers aangeven. De stijging van het arbeidsaanbod in de VS en veel landen van de eurozone zal echter worden beantwoord met een zeer sterke vraag naar arbeid, met vacatures die de afgelopen maanden sterk zijn gestegen.

Tot slot: een van de belangrijkste knelpunten aan de aanbodzijde waarover wij eerder schreven betreft de arbeidsmarkt. De vervroegde stopzetting van de aanvullende werkloosheidsuitkeringen in veel VS-staten was een reactie op klachten van bedrijven dat de steun mensen ervan weerhield terug te keren op de arbeidsmarkt, wat tot tekorten aan arbeidskrachten leidde. De geleidelijke afbouw van de overheidssteun op dit vlak kan dus ook een ruggensteun blijken, die de economieën helpt op hun pad naar herstel- en aanpassing.

Conclusie: Tegenwind is aanzienlijk, maar zal het mondiale herstel waarschijnlijk niet doen ontsporen

Al bij al blijven de vooruitzichten voor de wereldeconomie sterk. Tot op zekere hoogte was de vertraging die we nu zien onvermijdelijk na de aanvankelijke heropeningsgolf, en in overeenstemming met ons basisscenario. De combinatie van tegenwind die wij hier hebben geschetst, zet een extra domper op de groei en houdt neerwaartse risico's in voor de vooruitzichten.

Desondanks verwachten wij nog steeds dat de groei tot ver in 2022 boven het trendniveau zal blijven en dat het herstel na de huidige zwakke periode volgend jaar weer enigszins zal aantrekken. Terwijl de goederenconsumptie een gezonde correctie te wachten staat, heeft het herstel van de dienstensector nog een lange weg te gaan voordat de consumptie van diensten terugkeert naar de trend van vóór de pandemie. Het verdwijnen van de Delta-golf zal de dienstensector - die het leeuwendeel van de particuliere consumptie uitmaakt - waarschijnlijk een nieuwe impuls geven.

De groei zal ook worden geholpen door hogere overheidsinvesteringen. In de VS beginnen de plannen van Biden voor infrastructuuruitgaven waarschijnlijk nu hun vruchten af te werpen. In de eurozone begint het Herstelfonds zijn betalingen aan de lidstaten te verrichten. Tegelijkertijd zullen de knelpunten aan de aanbodzijde, die hardnekkiger zijn gebleken dan verwacht, in 2022 waarschijnlijk toch enigszins afnemen. Dat zou het herstel een nieuwe impuls moeten geven, gezien de waarschijnlijk aanzienlijke inhaalvraag naar investeringen. Ten slotte zou ook de normalisering van de arbeidsmarkten het herstel ten goede moeten komen. Tegen het einde van het jaar zouden vele economieën opnieuw in de buurt moeten komen van de werkgelegenheidsniveaus van vóór de pandemie. Op korte termijn kan de wereldeconomie echter een hobbelige rit tegemoet zien.