Global Monthly - Het groeiende risico van stagflatie

• Ondanks recente positieve signalen over een staakt-het-vuren verwachten wij nog steeds dat door het conflict de wereldhandel structureel zal veranderen. Wij hebben onze drie scenario's geactualiseerd met onze verwachting van hoe dit zal uitpakken

• Deze maand kijken we ook naar de levensvatbaarheid van het plan van de EU om de afhankelijkheid van Russische energie te verminderen

• Regionale updates: Wij gaan nader in op onze herzieningen van de prognoses voor de eurozone, Nederland, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten als gevolg van het conflict tussen Rusland en Oekraïne.

• We kijken ook vooruit naar de Franse presidentsverkiezingen, waar de opiniepeilingen wijzen op een overwinning van Macron

• In China leidt de pandemie tot nieuwe, wijdverspreide sluitingen, waardoor de kans op bottlenecks in aanleveringsketens toeneemt

De complete Global Montly in het Engels:

Door het conflict tussen Rusland en Oekraïne stijgt de inflatie, maar tempert de groei aanzienlijk

Sinds de Russische inval in Oekraïne eind februari is het een wilde rit geweest voor financiële markten, waarbij de aandelenmarkten aanvankelijk een duikvlucht maakten en de verwachtingen voor renteverhogingen werden getemperd. Aandelen zijn sindsdien aanzienlijk hersteld van hun dieptepunt, terwijl de verwachtingen voor een krapper monetair beleid nu zelfs hoger zijn dan vóór het uitbreken van het conflict - met name voor de Amerikaanse Fed en in mindere mate voor de ECB. Dit weerspiegelt de aanzienlijke en uiteenlopende effecten van het conflict op de macro-economische vooruitzichten en de grote onzekerheid over de wijze waarop dit economieën beïnvloedt.

Het belangrijkste gevolg van het conflict is dat de inflatie (nog) hoger wordt. Dit biedt centrale banken een duivels dilemma, want hoewel het erg noodzakelijk is het inflatieprobleem voor te zijn, moet het beleid deze noodzaak ook afwegen tegen het toenemende risico van een recessie in de geavanceerde economieën. Dit wordt onderstreept door de recente instorting van het consumentenvertrouwen aan beide kanten van de oceaan. De risicobalans verschilt echter aanzienlijk tussen de eurozone en het VK enerzijds - waar de groei-impact potentieel veel groter kan zijn - en de VS anderzijds, waar de inflatie een veel dringender probleem vormt. Beleidsmakers aan beide zijden van de Atlantische Oceaan zitten klem, met een toenemend risico van stagflatie. De Fed zal de rente echter waarschijnlijk nog veel agressiever verhogen dan de ECB, terwijl de Bank of England waarschijnlijk ergens in het midden zal blijven.

Vredesbesprekingen zijn geen spelbreker voor de macrovooruitzichten, zelfs als ze slagen

Naar aanleiding van de Russische inval in Oekraïne eind februari hebben wij onze macrovooruitzichten ingrijpend gewijzigd. Zoals wij begin maart al stelden, verwachten wij dat de sancties zullen leiden tot een structurele verandering van de wereldhandel, waarbij de afhankelijkheid van Russische energie en andere grondstoffen geleidelijk minder wordt en wordt vervangen door alternatieven. Hoewel er vooruitgang is geboekt in de recente onderhandelingen over een staakt-het-vuren tussen Rusland en Oekraïne, zien wij dit niet als een reden om onze visie te wijzigen. Zelfs in het meest optimistische deëscalatiescenario kunnen wij geen snelle terugkeer voorzien naar het wereldhandelsklimaat van vóór de invasie. Een van de redenen hiervoor is de terugtrekking van westerse olie- en gasbedrijven uit Rusland. Dit zal waarschijnlijk leiden tot een braindrain van technisch deskundig personeel, waardoor de toekomstige Russische energievoorziening zal worden getroffen. Een andere reden is dat het zeer onwaarschijnlijk is dat aan de voorwaarden voor het opheffen van de sancties (die niet zijn gespecificeerd) zou worden voldaan, zelfs in een de-escalatiescenario. De vraag is dus hoe lang deze structurele verandering van de wereldhandel zal duren en hoe ontwrichtend zij voor de economie zal zijn.

Nieuw basisscenario: Schok in het energie- en grondstoffenaanbod gedurende één jaar

In ons nieuwe basisscenario gaan wij er, naast de aanzienlijke prijsschokken die wij op de energiemarkten zien, vanuit dat de fysieke verstoringen van de aanvoer van belangrijke grondstoffen de komende maanden waarschijnlijk zullen verergeren naarmate sancties van kracht worden en bedrijven anticiperen op meer sancties. Dit zal een domino-effect hebben op de bevoorradingsketens en de kans blijft bestaan dat de Russische regering vergeldingsmaatregelen zal nemen (het blijft bijvoorbeeld onduidelijk hoe Europese energiebedrijven zullen reageren op eisen om in Russische roebels te betalen). De energieprijzen (inclusief elektriciteit) zullen waarschijnlijk hoog blijven, net als de prijzen van metalen en landbouwgrondstoffen, waardoor de goedereninflatie naar verwachting verder zal oplopen. Prijspieken zullen leiden tot het beperken van de bevoorrading, met verstoringen van de industrie tot gevolg. Dit komt bovenop de bestaande knelpunten aan de aanbodzijde, die waarschijnlijk nog zullen verergeren door de recente herinvoering van lockdowns in grote delen van China als gevolg van de Omicron-golf. Intussen heeft de aantasting van de koopkracht van huishoudens als gevolg van de forse stijging van de energierekeningen al een zware impact op het consumentenvertrouwen. Dit alles zal uiteindelijk zijn weerslag hebben op de groei. De financiële randvoorwaarden (vooral de aandelenmarkten) zijn weliswaar aanzienlijk hersteld van het dieptepunt, maar in het algemeen zullen de veranderde omstandigheden een impact hebben op het vertrouwen en de bedrijvigheid. In ons basisscenario gaan wij er niet van uit dat de Russische olie- en gasleveringen aan Europa volledig worden stopgezet - dit is iets wat wij bewaren voor een negatiever scenario dat hieronder wordt geschetst. In ons nieuwe basisscenario gaan wij uit van een periode van zeer hoge prijzen en verstoringen van het aanbod die ongeveer een jaar zal duren, naarmate nieuwe bronnen van niet-Russische grondstoffen worden ontsloten en de mondiale handelsstromen zich opnieuw aanpassen. Maar zelfs wanneer de verstoringen van het aanbod afnemen, zullen de prijzen daarna waarschijnlijk hoog blijven, wat op de economische activiteit zal blijven drukken.

Wij hebben onze groeiprognoses voor zowel de Europese als de Amerikaanse economie fors neerwaarts bijgesteld - volgens ons wordt de groei in 2022-23 cumulatief circa 0,8 procentpunt lager (zie onderstaande tabel). Hoewel de Europese economieën veel kwetsbaarder zijn voor de gevolgen van het conflict vanwege hun unieke afhankelijkheid van Russisch gas, zullen overheidssteunmaatregelen in Europa de impact op de groei tot op zekere hoogte temperen. Een andere factor die de groei in de eurozone tempert, is de opwaartse bijstelling van de groei in de tweede helft van 2021, waardoor de groei in 2022 met ongeveer 0,2 procentpunt toeneemt. Waren deze factoren niet van invloed geweest, dan hadden wij onze groeiprognoses voor de eurozone nog sterker naar beneden bijgesteld.

Bovendien zijn de neerwaartse risico's voor de eurozone en het Verenigd Koninkrijk als gevolg van mogelijke verstoringen van aanleveringsketens nog steeds veel groter dan voor de VS. Wat de inflatie betreft hebben wij onze prognoses nog verder naar boven bijgesteld: voor 2022 wordt nu gerekend op een gemiddelde inflatie in de eurozone van 5,3% (voorheen 3,6%) en in de VS op een gemiddelde inflatie van 6,9% (voorheen 5,0%). De regeringen van de eurozone en het Verenigd Koninkrijk hebben al ingegrepen om de macro-economische gevolgen te beperken, bijvoorbeeld door prijsplafonds of compensatie (belastingverlagingen) voor huishoudens en het bedrijfsleven. Dit voorkomt een nog grotere aantasting van de groei dan wij anders zouden hebben voorspeld. Spanje heeft bijvoorbeeld net vorige week een plan van 16 miljard euro (1,3% van het bbp) aangekondigd om de klap voor de huishoudens op te vangen. Verschillende regeringen zullen echter moeite hebben om de onvermijdelijke verstoringen van aanleveringsketens van grondstoffen en onderdelen te compenseren. Zo hebben sommige autofabrikanten begin maart de productie moeten stilleggen wegens een gebrek aan kabels uit Oekraïne. Wij verwachten dat dit soort verstoringen de komende maanden zullen toenemen. Volgens de laatste PMI's zijn de orderdoorlooptijden immers al weer gaan oplopen, waardoor onze knelpuntenindex in maart opnieuw is gestegen. Al met al verwachten wij dat de economieën van de eurozone en het Verenigd Koninkrijk een technische recessie zullen vermijden, want zelfs in dit nieuwe klimaat is er nog ruimte voor herstel in de dienstensector na de pandemie, zoals bleek uit de recente PMI's. De groei zal echter aanzienlijk lager uitvallen dan wij eerder dachten.

Intussen beperkt de hoge inflatie de mogelijkheden om met monetaire beleid de klap voor de groei op te vangen. Aanvankelijk leek een uitstel van de verkrapping door de ECB waarschijnlijker, maar uit de commentaren van de leden van de Raad van Bestuur blijkt nog steeds de wil om het beleid te normaliseren. Wij gaan er dan ook nog steeds van uit dat de activa-aankopen tegen het derde kwartaal zullen worden stopgezet en dat het beleid in december met 10 bp zal worden opgetrokken. Voor de Fed is, gezien het aanzienlijk grotere inflatieprobleem waarmee de VS wordt geconfronteerd, de calculus de focus nog meer gericht op renteverhogingen dan voorheen. Na de renteverhoging van 25 bp in maart verwachten wij nu dan ook dat de Fed de rente tijdens de bijeenkomsten in mei en juni met 50 bp zal verhogen, en vervolgens in meer geleidelijke stappen van 25 bp totdat de fed funds rate begin 2023 2,5-2,75% bereikt. Dit betekent een extra rem op de groei in de VS, naast de klap die de hogere inflatie zal betekenen voor de reële inkomens.

Negatief scenario - leveringsonderbrekingen duren tot twee jaar

In dit scenario gaan wij uit van een abrupte, volledige stopzetting van de levering van Russische olie, gas en andere grondstoffen aan Europa, waarbij het veel langer duurt voordat de onderbrekingen in de leveringen zijn opgelost - misschien wel twee jaar. De gevolgen van een stopzetting van de gasleveringen zouden bijzonder negatief zijn, gezien de afhankelijkheid van fysieke infrastructuur (pijpleidingen) en het gebrek aan LNG-terminalcapaciteit om de Russische leveringen op korte termijn te vervangen. Het zal echter ook een uitdaging zijn om andere grondstoffen op korte termijn van elders te betrekken, vooral gezien de problemen in de mondiale scheepvaart, die in dit scenario nog meer onder druk zal komen te staan. Bovendien verwachten wij een nieuwe verkrapping van financieringsmogelijkheden, vooral als gevolg van de daling van de aandelenmarkten. De negatieve macro-economische effecten zullen dus nog worden versterkt, met meer wijdverspreide en aanhoudende bedrijfsbeëindigingen en een expliciete rantsoenering van de energievoorziening door de overheid om voorrang te geven aan huishoudens en cruciale industrieën. Dit scenario zou tot een nog hogere inflatie leiden en technische recessies in de eurozone en de Britse economie uitlokken. De groei in de VS zou met 2 à 3 procentpunt zwaarder worden getroffen omdat de verstoringen van de bevoorradingsketen in dit scenario zwaarder zouden doorwerken, terwijl de prijspieken zwaar zouden doorwegen op het consumentenvertrouwen en de consumptie.

Hoewel verschillende regeringen in dat scenario waarschijnlijk verdere steunmaatregelen zullen nemen om de klap op te vangen, zullen de centrale banken door de hoge inflatie beperkt blijven in hun mogelijkheden om de economie te ondersteunen. De ECB zou haar activa-aankopen kunnen hervatten als de spreads op de staatsobligaties van de perifere eurolanden aanzienlijk toenemen, maar voor de VS verwachten wij slechts een bescheiden vertraging van het tempo van de renteverhogingen, gezien de risico's rond inflatie en de wat meer bescheiden klap voor de groei.

Positief scenario - snellere en/of vlottere herschikking van de handel; verstoringen duren 6 maanden

Dit scenario gaat uit van een snellere herschikking van de wereldhandelsstromen, of van een soepeler herschikking waarbij in een deëscalatie de druk om de afhankelijkheid van Russische energie snel te verminderen iets minder groot is. Maar zelfs in dit positievere scenario verwachten wij niet dat de Europese regeringen op hun standpunten zullen terugkomen of de sancties zullen opheffen. Niettemin zou dit gunstigere scenario de verstoring van de energie- en andere bevoorrading tot ongeveer 6 maanden kunnen beperken. De VS en misschien enkele OPEC-landen zouden hun olieproductie kunnen verhogen om het gat te dichten dat Rusland achterlaat, en/of Russische olie wordt gekocht door bijvoorbeeld China, waardoor niet-Russische leveringen naar Europa vrijkomen. Hetzelfde zou kunnen gelden voor andere grondstoffen. Dit zou in grote mate afhangen van de beschikbaarheid van voldoende scheepscapaciteit. In dit scenario zijn de negatieve macro-effecten minder uitgesproken, met slechts beperkte stilleggingen van de industrie. De groei zou snel weer aantrekken zodra de verstoringen van het aanbod afnemen. De inflatie zou echter hoog blijven als gevolg van de hoog blijvende grondstoffen- en goederenprijzen. (Bill Diviney, Aline Schuilling, Hans van Cleef, Arjen van Dijkhuizen)

In onderstaande tabel geven wij een overzicht van de verschillende macro-implicaties van elk scenario.