Global Monthly - Een zachtere landing, maar nog steeds een landing

Wereldwijde visie: Zelfs bij zachtere landing zal het krappe monetaire beleid de groei temperen

Sinds onze vorige Global Monthly zijn de vooruitzichten van ‘s werelds belangrijkste economieën verder uit elkaar gaan lopen. De VS heeft een onverwachte kracht laten zien; de eurozone was zwak, zij het niet zo zwak als dat we dachten; en het herstel van China na de pandemie stelt teleur. Hoe beïnvloed dit onze groeivooruitzichten voor de rest van 2023 en 2024? De belangrijkste drijvers van de vooruitzichten blijven grotendeels ongewijzigd ten opzichte van juni. We blijven verwachten dat het krappe monetaire beleid en het slinkende spaaroverschot de komende kwartalen op de Westerse economieën zal drukken. Voor China verwachten wij dat de overheid het haperende herstel zal beperken, al zien wij geen stimuleringsbazooka aan de horizon verschijnen. Toch heeft de onderliggende kracht van de Amerikaanse economie ons ertoe aangezet om onze prognose voor de VS bij te stellen van een recessie naar een sterke vertraging. Onze bbp-ramingen voor de eurozone en China zijn hooguit veranderd door afwijkingen van de realisaties in het tweede kwartaal ten opzichte van onze eerdere prognoses. Gelet de aanhoudende inflatiematiging hebben de rentetarieven in de meeste geavanceerde economieën waarschijnlijk hun hoogtepunt bereikt. Toch verwachten we nog steeds dat het krappe monetaire beleid het komende jaar een rem zal zetten op de bbp-groei. Een spectaculaire opleving zit er volgend jaar dus niet in.

Inventarisatie van H1 2023: Uiteenlopende trends, maar zowel groei als desinflatie zetten door

Nu de cijfers voor het tweede kwartaal voor de meeste grote economieën binnen zijn, is het duidelijk dat de wereldeconomie ondanks de sterke tegenwind is blijven groeien in de eerste helft van 2023. Dit ging gelukkig gepaard met een verdere daling van de inflatie. Achter dit algemene oordeel gaan echter grote regionale verschillen schuil. De VS was duidelijk de uitblinker: De bbp-groei in het tweede kwartaal verraste niet alleen positief met een economische groei boven de trend van 2,4% op jaarbasis, ook het eerste kwartaal werd aanzienlijk naar boven bijgesteld van 1,3% naar 2%. Dit was te danken aan de aanhoudende veerkracht van de Amerikaanse consument. Daarnaast kwam ook de opleving van de investeringen in vaste activa door bedrijven in het tweede kwartaal als een verrassing gezien de zwakte van de wereldhandel en de verwerkende industrie, en de door Fed-renteverhogingen hogere financieringskosten. Hoewel we blijven denken dat deze kracht onhoudbaar is in het huidige klimaat van hoge rentes, wijst het niettemin op een zekere mate van vertrouwen en veerkracht van de binnenlandse vraag. In combinatie met de voortdurende daling van de inflatie zal dat volgens ons de VS helpen een recessie te vermijden.

In de eurozone daarentegen werd de milde technische recessie van het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023 in het laatste bbp-rapport weliswaar weggewerkt, maar onderliggend was er nauwelijks iets om over te juichen. De binnenlandse vraag bleef erg zwak, omdat de consumentenbestedingen nog steeds gebukt gaan onder de nasleep van de energiecrisis. Onheilspellend genoeg werd een groot deel van de groei gedreven door een daling van de invoergroei in combinatie met een stabilisatie van de uitvoergroei. In China ten slotte bleef de economie zich normaliseren en groeien na het einde van het nulcovibeleid. Na een sterke start van het jaar is het herstel echter veel zwakker dan verwacht en lijkt de tegenwind van de zwakke vastgoedsector en de (in het beste geval) stagnerende wereldhandel en industrie toe te nemen.

Waarom zijn de meeste Westerse economieën niet in recessies beland?

Op enkele belangrijke uitzonderingen na (waaronder Nederland en Duitsland) zijn de meeste Westerse economieën erin geslaagd om de recessie die eind vorig jaar algemeen werd voorspeld, te ontlopen. In het geval van de VS gebeurde dat met een zeer ruime marge. Wat ging er mis? (Of goed?)

We willen twee belangrijke factoren benadrukken. De eerste is de kracht van de financiële balansen van huishoudens en bedrijven, die de gevolgen van hoge rentes langer lijken op te kunnen vangen dan we hadden voorspeld. Dit geldt met name voor de VS, waar de stimuleringsmaatregelen tijdens de pandemie veel genereuzer waren. Hierdoor is de spaarquote onhoudbaar laag en kan de groei van de goederenconsumptie nog steeds boven de trend van voor de pandemie blijven liggen. Met name de consumptie van duurzame goederen ligt met ongeveer 6pp boven de trend. In de eurozone daarentegen is de goederenconsumptie de afgelopen maanden gedaald tot ver onder de trend en is de spaarquote gestegen. Wat beide regio's gemeen hebben, is een nog steeds relatief laag aantal faillissementen als gevolg van de massale overheidssteun aan bedrijven tijdens de pandemie. Hoewel het aantal faillissementen is gestegen ten opzichte van de buitengewoon lage niveaus in het recente verleden, liggen zij nog ver af van eerdere niveaus tijdens recessies.

De tweede belangrijke factor is wat de 'rolling recession' is gaan heten: het idee dat verschillende sectoren op verschillende momenten in een recessie terechtkomen, maar dat deze sectorale neergangen niet voldoende synchroon zijn om de hele economie in een recessie te brengen. Dit is vooral duidelijk in de eurozone, waar de goederenconsumptie en de activiteit in de verwerkende industrie uitzonderlijk zwak zijn geweest. Dit werd echter gecompenseerd door het herstel in de dienstensector. Dit verhaal is ook van toepassing op de VS. Het meest rentegevoelige deel van de Amerikaanse economie, investeringen in huizen, is acht kwartalen op rij gekrompen. Omdat de woningbouw nu een veel kleiner deel uitmaakt van de economie dan vóór de wereldwijde financiële crisis, is de invloed hiervan op de bredere economie veel kleiner dan toen.

Prognose update: Amerikaanse recessie ontlopen, maar groei zwakt af; eurozone blijft zwak

De grootste verandering van onze prognoses betreft de VS. In ons basisscenario voorzien wij niet langer een milde recessie, maar een vertraging en stagnatie van de productie rond de jaarwisseling. De tegenwind waarmee de economie kampt door het krappe monetaire beleid en het afbouwen van spaaroverschotten, blijft sterk. Wij zien een vertraging dan ook eerder als een kwestie van 'wanneer' dan van 'of'. Toch denken we ook dat de onderliggende kracht van de economie ervoor zorgt dat een gelijktijdige en brede productiedaling (de definitie van een recessie) waarschijnlijk zal worden vermeden. Ons geactualiseerde scenario weerspiegelt dit nu, maar houdt tevens vast aan de verwachting dat de tegenwind uiteindelijk een aanzienlijk dempend effect zal hebben op de economische activiteit. We achten een dergelijke uitkomst zelfs noodzakelijk voor een duurzame daling van de inflatie naar de Fed-doelstelling van 2%.

Eerder verwachtten we dat de economie in het vierde kwartaal van 2023 zou krimpen en dat de activiteit in de tweede helft van 2024 zou opveren. We houden dit grotendeels intact, maar we hebben de uitersten als het ware 'verzacht': de groeiafzwakking is kleiner, maar ook de opleving is minder uitgesproken. Netto betekent dit nog steeds een aanzienlijke opwaardering van onze gemiddelde groeiprognose voor 2024, die uitkomt op 0,9%, een stijging van 0,6 procentpunt ten opzichte van onze meest recente prognose van 0,3%. Onze prognose voor 2023 stijgt ook, grotendeels door de opwaartse bijstelling voor het eerste kwartaal (zie onderstaande tabel).

In de eurozone verwachten we nog steeds een langdurige periode van zwakke economische groei, waarbij het BBP in de tweede helft van dit jaar en de eerste helft van 2024 mogelijk beperkt krimpt. Door schommelingen van de bbp groei kan het zijn dat de uitkomst niet voldoet aan de technische definitie van recessie van twee opeenvolgende kwartalen van krimp. Het algemene beeld is er echter een van een zwakke binnenlandse vraag die in toenemende mate de gevolgen ondervindt van de scherpe stijging van de rentetarieven in het afgelopen jaar. De sinds het begin van de zomer gepubliceerde activiteits- en enquêtegegevens wijzen op aanhoudende zwakte. Hoewel de bbp-groei in het tweede kwartaal van 2023 hoger uit kwam dan verwacht (0,3% k-o-k), was de expansie grotendeels te danken aan uitzonderlijk hoge groeicijfers in Ierland (3,3%) en Litouwen (2,8%). Zonder deze twee uitschieters zou het bbp van de eurozone in het tweede kwartaal met slechts 0,1% zijn gegroeid. Wij beschikken nog niet over een volledige uitsplitsing naar bestedingen. Wel weten wij dat de binnenlandse vraag al sterk gekrompen in de voorgaande twee kwartalen (respectievelijk met 0,6% en 0,7%) en dat onze maandelijkse activiteit-tracker suggereert dat de binnenlandse vraag ook in het tweede kwartaal van dit jaar bleef krimpen. Dit zijn heel andere trends dan in de VS, waar de binnenlandse vraag sterk blijft.

Al met al verwachten we na de opwaartse bijstelling van de bbp-groei in het eerste kwartaal van -0,1% naar 0,0% en de verrassend hoge groei in het tweede kwartaal, dat de jaarlijkse groei zal toenemen tot gemiddeld 0,5% in 2023. In onze eerdere ramingen gingen wij nog uit van 0,2%. Ondertussen hebben wij het gemiddelde van 2024 verlaagd van 0,8% naar 0,7%, omdat we onze prognoses voor de eerste helft van 2024 iets hebben verlaagd.

Werkloosheid zal naar verwachting nog steeds licht stijgen in zowel de VS als de eurozone

Een belangrijk onderdeel van onze bijgewerkte prognoses - en cruciaal voor het oplossen van het inflatieprobleem - is dat we, ondanks de groeiversnellingen, de komende kwartalen nog steeds een bescheiden stijging van de werkloosheid in de Westerse economieën verwachten. In sommige landen, zoals Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, stijgt de werkloosheid al en elders neemt de krapte op de arbeidsmarkt aanzienlijk af. Zelfs in de VS, die een bijzonder sterke arbeidsmarkt heeft, is de werkgelegenheidsgroei duidelijk afgenomen. De verhouding tussen het aantal vacatures en het aantal werklozen is gedaald van een piek van 2,0 naar 1,6 in juni. Daarmee is de helft van de stijging sinds het begin van de pandemie weer ongedaan gemaakt (in 2019 was de verhouding gemiddeld 1,2). Nu de druk op de loonkosten hoog is en de groei van de binnenlandse bestedingen naar verwachting zal afzwakken (in de VS) of zwak zal blijven (eurozone), verwachten we dat dit zal leiden tot meer ontslagen en minder indiensttredingen. Gelet de nog altijd extreme krapte op de arbeidsmarkt verwachten wij geen grootschalige ontslagen zoals normaal gesproken in een neergang te zien zijn. Hoewel de loonstijging zijn hoogtepunt lijkt te hebben bereikt, blijft deze hoog en boven een niveau dat gangbaar is bij 2% inflatie. Een bescheiden stijging van de werkloosheid zou moeten helpen om de loondruk te verlichten en op zijn beurt de inflatie volledig terug te brengen naar de streefcijfers van 2%.

Wat China betreft, hebben we vorige maand na teleurstellende cijfers over het tweede kwartaal en de maandelijkse activiteit onze groeiprognoses voor 2023 en 2024 al verlaagd naar respectievelijk 5,2% (van 5,7%) en 4,8% (van 5,0%). De opleving in de dienstensector en de consumptie is sinds het eerste kwartaal weggeëbd, terwijl de tegenwind van de vertragende buitenlandse vraag en onroerend goed is toegenomen. Het vertrouwen en het sentiment worden verder aangetast door de littekens van het eerdere strenge nulcovid beleid. Nu de cijfers van juli over het algemeen teleurstellend zijn en er nog steeds tekenen zijn van onrust in de vastgoedsector, blijven de risico's neerwaarts gericht, ook al gaat de PBoC door met een gedeeltelijke monetaire versoepeling en voert de overheid, in lijn met onze verwachtingen, de gerichte steun op.

Waarom we nog steeds een sterke vertraging verwachten in de VS en aanhoudende zwakte in de eurozone

Nu Westerse economieën redelijk goed blijven presteren ondanks de in het afgelopen jaar gestegen rentetarieven, is het redelijk om te betwijfelen of hoge rentetarieven een drukkend effect zullen hebben op de toekomstige economische activiteit. Het monetaire beleid werkt echter met lange en variabele vertraging door. Het duurt 4 tot 5 kwartalen voordat het effect merkbaar is. Wat deze renteverhogingscyclus nog ingewikkelder maakt, is dat er zowel redenen zijn dat de vertraging korter kan uitvallen als redenen dat deze langer zal duren. De vertragingen kunnen korter zijn, omdat de financiële markten renteverhogingen al lang voordat ze plaatsvinden inprijzen, wat bijvoorbeeld leidt tot veel hogere hypotheekrentes nog voordat de centrale banken de rente verhogen. Aan de andere kant kan de vertraging voor andere delen van de economie langer zijn. In de eerste plaats omdat de rentetarieven voor langere tijd zijn vastgelegd. In veel landen staat de hypotheek bijvoorbeeld voor een langere periode vast dan voorheen. Verder zijn de balansen van bedrijven zo sterk dat veel bedrijven tot nu toe waarschijnlijk gevrijwaard zijn gebleven van de gevolgen van renteverhogingen. Wat dit laatste punt betreft, denken we inderdaad, zoals eerder vermeld, dat overtollige besparingen in de VS het mogelijk hebben gemaakt dat de consumptiegolf langer aanhoudt dan we dachten.

We zien echter steeds meer tekenen dat de renteverhogingen doorwerken in de vorm van een dalende kredietgroei. Wij verwachten dat dit effect de komende kwartalen zal toenemen. In de VS schatten we in dat het spaaroverschot bijna is uitgeput (voor huishoudens met lagere inkomens is dat waarschijnlijk al het geval) en dat dit een aanpassing in de goederenconsumptie zal veroorzaken. Hogere rentetarieven leiden ook tot een verdere aanscherping van de kredietvoorwaarden door banken, ook al is die aanscherping misschien niet zo sterk als enquêtes suggereren (zie het deel over de VS). Tot slot werd de reële rente tot voor kort gedrukt door de hoge inflatie. Als de inflatie verder daalt, zal dit de reële rente blijven opdrijven, zelfs zonder verdere renteverhogingen door centrale banken. Dit is een van de belangrijkste redenen waarom we verwachten dat de ECB en de Fed in maart volgend jaar zullen beginnen met renteverlagingen.

Wat zijn de vooruitzichten voor herstel volgend jaar?

Hoewel we verwachten dat de Westerse economieën de komende kwartalen zwak zullen zijn, blijven we een bescheiden economisch herstel verwachten in de tweede helft van 2024. Dit zal waarschijnlijk worden geholpen door bescheiden renteverlagingen door centrale banken en door een herstel van de reële inkomens naarmate de inflatie afneemt. Beide hangen dus af van de inflatievooruitzichten, die op hun beurt weer afhangen van een verder afnemende krapte op de arbeidsmarkt. Als dit niet gebeurt, kunnen centrale banken de rente niet verlagen en zal het krappe monetaire beleid de economische groei blijven beperken.

Zelfs in ons basisscenario van aanhoudend dalende inflatie en bescheiden renteverlagingen zal het monetaire beleid relatief verkrappend blijven. We verwachten dat de fed funds rate tegen eind 2024 zal dalen tot 3,50-3,75% en dat de depositorente van de ECB zal dalen tot 2,0%. Omdat dit nog steeds boven de geschatte neutrale rente is, verwachten we volgend jaar geen sterke groeiopleving in de VS en de eurozone, maar een terugkeer van de groei naar trendniveau. Dit zal waarschijnlijk een rem zetten op het herstel van de wereldhandel en industriële productie, die nu al bijna een jaar een neerwaartse trend vertonen. Op de korte termijn verwachten we dat de groei van de mondiale verwerkende industrie uitbodemt. Maar wij voorzien geen sterk herstel totdat de inflatie laag genoeg is voor centrale banken om de rente terug te brengen naar een neutraal niveau. Dat zal waarschijnlijk pas in 2025 gebeuren. (Bill Diviney, Aline Schuiling, Arjen van Dijkhuizen)