Eurozone - Herstel in gevaar

Het herstel van de eurozone gaat een cruciale fase in. Zoals in de Global View van deze maand wordt betoogd, zijn er goede redenen om te verwachten dat de binnenlandse vraag de komende maanden zal verbeteren. Maar de PMI's van september wijzen erop dat er grenzen zijn aan hoe lang bedrijven nog op een vraagherstel kunnen wachten, zelfs als we de verstoringen van de Olympische Spelen in Parijs buiten beschouwing laten. Naast de algemene zwakte in de vraag en de productie die de PMI's aangaven, was het meest verontrustende nieuws voor ons de werkgelegenheid. De PMI-subindices voor de werkgelegenheid suggereren dat bedrijven op het punt staan om op grotere schaal dan tot nu toe werknemers te ontslaan. De werkgelegenheid was een van de weinige lichtpuntjes van de economie van de eurozone in de afgelopen jaren, omdat bedrijven werknemers in dienst hielden in afwachting van een herstel dat nu snel aan kracht verliest. Tot nu toe zijn er in de ‘harde’ arbeidsmarktcijfers op zich nog weinig aanwijzingen voor een grote verschuiving. Het Duitse werkloosheidscijfer is iets gestegen, maar is de afgelopen vier maanden stabiel gebleven op 6%. Maar zoals het nieuws over Volkswagen heeft aangetoond, kan de situatie echter zeer snel omslaan en kan de zwakke vraag niet eindeloos aanhouden zonder gevolgen voor de werkgelegenheid. Al met al hebben de toegenomen neerwaartse risico's voor de vooruitzichten, en de zwakte in Duitsland in het bijzonder, ons ertoe gebracht onze groeiraming voor de eurozone voor volgend jaar aanzienlijk naar beneden bij te stellen, van 1,5% naar 1,1%.

Ondanks een aan kracht verliezend economisch herstel zijn de inflatierisico's niet volledig verdwenen. Zoals blijkt uit de scherpe dalingen van in Frankrijk en Spanje vanochtend, zal de CPI-inflatie voor de eurozone in september waarschijnlijk ver onder de doelstelling van 2% uitkomen (wij verwachten 1,7%), doordat de lagere olieprijzen doorwerken in de benzineprijzen. Maar hoewel de diensteninflatie naar verwachting ook zal afkoelen, blijft deze hoog. De loongroei, de belangrijkste bepalende factor voor de inflatie in de dienstensector, trok de afgelopen maand weer aan, ondanks de scherp in de gaten gehouden berichten over een afkoeling van de contractloongroei in het tweede kwartaal. De maandelijkse loontracker van Indeed steeg in augustus tot 4,1% j-o-j - de hoogste waarde sinds november vorig jaar en ruim boven het dieptepunt van 3,4% in mei. In Duitsland veerde de stijging van de contractlonen in juli ook sterk op tot 10,6% j-o-j. De doorgaans stabielere onderliggende maatstaf die bonussen en eenmalige betalingen uitsluit, versnelde ook, van 4% in juni tot 5,1%. Dat was het hoogste groeitempo sinds het midden van de jaren '90. Het lijkt erg onwaarschijnlijk dat zulke hoge looncijfers zullen aanhouden in de huidige zwakke groeiomgeving en met de dreiging van banenverlies op de loer. Maar voorlopig blijven deze ontwikkelingen opwaartse risico's vormen voor de inflatievooruitzichten in de dienstensector.

De kans op een renteverlaging in oktober neemt toe

De combinatie van recessie-achtige bedrijvigheidsindicatoren en een sterke loongroei geeft een verwarrende en tegenstrijdige reeks signalen af voor de ECB. De leden van de Governing Council zullen de hoge loongroei en diensteninflatie moeten afwegen tegen de neerwaartse risico's voor de groeivooruitzichten. Ons basisscenario is lange tijd geweest dat de ECB de renteverlaging van 25 bp van september zou opvolgen met een additionele renteverlaging in oktober. Eerder wezen signalen rond de vergadering van september op een hoge drempel voor de ECB om al in oktober opnieuw de rente te verlagen. De donkerder wordende groeivooruitzichten hebben die calculus waarschijnlijk aanzienlijk veranderd. De financiële markten schatten de kans op een renteverlaging in oktober nu op 80%, vergeleken met slechts 20% vorige week.