Belangrijke hoofdpunten Global Monthly 26 maart 2025
De tariefdreigingen van de VS hebben zelfs onze pessimistische verwachtingen overtroffen en de belangrijkste aankondiging moet nog komen op 2 april. China, de EU en de buurlanden van de VS zullen naar verwachting het zwaarst worden getroffen. Voor de eurozone komt een nieuw opwaarts risico van de waarschijnlijk aanzienlijke verhogingen van de defensie-uitgaven en in Duitsland van de nieuwe infrastructuuruitgaven. Dit zal het effect van tariefstijgingen verzachten. De wereldwijde handel en groei profiteren aanvankelijk ook van ‘frontloading’ van de tarieven, maar later in 2025 wordt een scherpe vertraging verwacht. Tegen deze achtergrond herstelt de binnenlandse vraag in de eurozone en China, geholpen door dalende rentetarieven en door gerichte fiscale maatregelen in China. De inflatie in de VS zal naar verwachting weer versnellen, maar in de eurozone onder het doel blijven. Dit zal waarschijnlijk leiden tot een divergentie in het beleid van de Fed en de ECB, waarbij het beleid van de Fed vanaf nu ongewijzigd blijft en de ECB de rente blijft verlagen.
Macro
Eurozone
Het herstel van de eurozone zet door, geholpen door renteverlagingen en reële inkomensgroei die de consumptie ondersteunt. Echter, tariefdreigingen suggereren dat de neerwaartse risico’s zijn toegenomen. Opwaartse risico's komen van expansief begrotingsbeleid. We zullen onze voorspellingen bijstellen zodra de veranderingen in het handelsbeleid begin april concreter worden. In de eerste helft van 2025 zullen voorwaartse verschuivingseffecten van de handel (‘frontloading’) waarschijnlijk de kwartaalgroei stimuleren, en we zien daar al wat eerste tekenen van in de PMI's. Daarna verwachten we dat groei en inflatie negatief worden beïnvloed door de invoering van tarieven. In 2026 zal de inflatie naar verwachting onder de doelstelling van 2% uitkomen.
Nederland
Na een herstel in 2024 zal de groei in 2025 naar verwachting verder aantrekken, voordat deze vertraagt door de Amerikaanse importtarieven. Gezien de externe onzekerheid zal de groei door binnenlandse factoren worden gedreven en gemiddeld 1,8% bedragen in 2025 en 1,0% in 2026, vergeleken met 0,9% in 2024. De werkloosheid zal licht toenemen, maar de krappe arbeidsmarkt blijft een beperkende factor. De inflatie zal de komende jaren naar verwachting boven de doelstelling van 2% blijven, vooral onder invloed van de nog steeds hoge loonstijgingen, huurverhogingen en product specifieke belastingwijzigingen.
VK
Het expansieve begrotingsbeleid van de regering in combinatie met stijgende reële inkomens, zal de economie voorlopig waarschijnlijk op een herstelpad houden, maar er blijven structurele uitdagingen. Het VK is minder kwetsbaar voor mogelijke Amerikaanse tarieven dan de eurozone, omdat het minder exportafhankelijk is. Ook heeft de Amerikaanse regering heeft laten doorschemeren dat het VK een vrijstelling van tarieven kan krijgen. De diensteninflatie blijft hardnekkig hoog, met een loongroei die nog steeds ruim boven het niveau dat past bij een inflatie van 2% ligt. Een duurzame terugkeer naar 2% inflatie zal langer duren dan elders, vanwege de historisch hogere inflatieverwachtingen in het VK.
VS
Groei en consumptie zullen waarschijnlijk vertragen door een sterke daling van het consumentenvertrouwen als gevolg van grote beleidsonzekerheid. Een geleidelijk afkoelende arbeidsmarkt en financiële stress bij huishoudens zullen waarschijnlijk bijdragen aan een groeivertraging in 2025. De tarieven zullen in de loop van dit jaar een verdere rem zetten op de groei en ook de inflatie verhogen Op basis van de huidige ontwikkelingen verlagen we onze groeivoorspelling voor 2025 naar 1,7%, met een verdere herziening na het tariefplan op 2 april. De impact van de tarieven impliceert een gemiddelde PCE-inflatie van 2,7% in 2025, stijgend naar 2,8% in 2026.
China
De economie toont enige veerkracht, net nu er nieuwe Amerikaanse tarieven zijn geheven. De PMI's van februari en de laatste maandelijkse cijfers van de activiteit kwamen sterker uit dan verwacht. De aanbodzijde blijft echter sterker dan de vraagzijde, vastgoed is nog steeds een rem op de groei, de deflatoire druk blijft en het werkloosheidscijfer is gestegen. Beijing bevestigde opnieuw dat het de fiscale stimuleringsmaatregelen zal opvoeren en kondigde nieuwe plannen aan om de consumptie te ondersteunen. We zien zowel opwaartse (veerkracht tot nu toe, meer stimuleringsmaatregelen) als neerwaartse (meer tarieven in april) risico's voor onze groeiprognoses, die we volgende maand opnieuw zullen bekijken.
Centrale banken en markten
ECB
Wij verwachten dat de ECB in april een pauze zal inlassen, aangezien onzekerheid over tarieven en beleidsrentes die de beoordeling van de ECB van neutraal benaderen, reden zijn om een afwachtende houding aan te nemen. Een pauze is ook gesignaleerd door sommige leden van de Raad van Bestuur, maar de marktprijzen geven aan dat het kantje boord is. Naarmate tarieven de groei en inflatie raken, verwachten wij dat de ECB haar versoepelingscyclus hervat tijdens de vergadering in juni en de rente meer zal verlagen dan de markt momenteel inprijst. Wanneer we onze macro-voorspellingen hebben bijgewerkt nadat de veranderingen in het handelsbeleid concreter zijn geworden, zullen we ook onze visie op de ECB bijwerken.
Fed
Na de renteverlaging in december ligt de bovengrens van de fed funds rate op 4,5%. Met relatief hoge inflatiecijfers in het begin van het jaar is het onwaarschijnlijk dat de inflatie voldoende zal dalen om verruiming mogelijk te maken, vooral gezien een nieuwe impuls van het tariefbeleid. De risico's voor de inflatie en de arbeidsmarkt zijn momenteel ongeveer in balans, maar zullen waarschijnlijk naar inflatie neigen in de tweede helft van het jaar. Daarom houdt de Fed de rente op het huidige, restrictieve niveau voor onbepaalde tijd, om zich in te dekken tegen politiek gevoelige beleidsfouten.
Bank of England
Het MPC hield de bankrente in maart op 4,5%, in lijn met onze verwachtingen. Binnenkomende data suggereert hardnekkig hoge onderliggende inflatiedruk en loongroei. Het expansieve fiscale beleid van de regering, samen met de aanhoudend hoge loongroei, vormt opwaartse risico’s voor de inflatie op middellange termijn. Dit beperkt het tempo van renteverlagingen ten opzichte van de ECB. Wij verwachten nog drie renteverlagingen van 25bp in 2025, met de eerstvolgende in mei. Begin 2026 zal de bankrente naar verwachting uitkomen op 3,5%.
Obligatierente
De uitspraken van Trump blijven druk uitoefenen op de Europese rentetarieven. De afgelopen weken zijn de EU-defensie uitgaven de nieuwe zorg van investeerders op de EGB markt. Dit suggereert dat EU-landen mogelijk hun overheidsuitgaven zullen moeten verhogen, waarschijnlijk gefinancierd door hogere tekorten en, bijgevolg, verhoogde leenvereisten. Als gevolg hiervan heeft een hogere verwachting van obligatie-uitgifte het lange eind van de curve naar boven verschoven. Dit kan doorgaan als er geen gezamenlijke EU-schulduitgifte-overeenkomst wordt gesloten door de EU-lidstaten.
FX
In de afgelopen weken verzwakte de Amerikaanse dollar en steeg de euro. EUR/USD steeg naar een hoogtepunt van 1,0955. De belangrijkste redenen voor deze beweging waren de 10-jaars renteverschillen tussen Duitsland (na de aankondiging van de begroting) en de VS, die in het voordeel van de euro uitvielen. Ook droeg het feit dat de markt terugschrok voor de US-dollar vanwege de onzekerheid over het beleid bij. Onze voorspelling voor EUR/USD aan het einde van 2025 staat op 0,98, op basis van verschillen in monetair beleid tussen de Fed en de ECB.
