Eurozone - Zorgen over het herstel drukken stempel op het ECB beleid

Aan het begin van het vierde kwartaal nemen de tekenen van een gematigd herstel van de economie in de eurozone toe. Voor de tweede maand op rij bleef de composite PMI van de eurozone steken op een niveau dat consistent is met een kleine afname van de bedrijvigheid. Kernlanden Duitsland en Frankrijk stuwen deze trend. Tot voor kort werd de matig presterende Duitse en Franse industrie gecompenseerd door een expansie in de dienstensector, mede dankzij een sterke inhaalvraag van de consument. Maar nu het momentum in de dienstensector ook wegebt, staat de inkoopmanagersindex in Duitsland en Frankrijk duidelijk op een krimp van de bedrijvigheid. Dit vertaalt zich niet één op één naar het BBP. Sinds de pandemie is het verband tussen PMI's en BBP wat losser geworden. Toch is het een duidelijk signaal dat de eurozone op weg is naar een gematigd herstel. Mocht het Duitse BBP voor het derde kwartaal (dat morgen verschijnt) negatief zijn - zoals de Bundesbank verwacht - dan zou de grootste economie van de eurozone technisch gezien al in een recessie zitten. Voorlopig verwachten we dat het totaalcijfer voor de eurozone in het derde kwartaal met 0,2% k-o-k zal groeien, maar het is duidelijk dat de neerwaartse risico’s voor deze prognose toenemen.

In de laatste maand van het derde kwartaal bleef de verwachting van lagere inflatie op koers. De inflatie daalde in september voor het eerst sinds begin 2021 onder de 2% tot 1,7% j-o-j - neerwaarts herzien van 1,8% in de flash-schatting, een afname van de 2,2% in augustus. De kerninflatie daalde ook van 2,8% j-o-j naar 2,7%. Als we naar de details kijken, zien we dat de diensteninflatie een punt van zorg blijft voor de ECB. De diensteninflatie blijft namelijk met 3,9% j/j hardnekkig hoog. Dit komt deels door de doorwerking van hoge loonstijgingen in het verleden en nu. In de komende maanden zal de inflatie naar verwachting weer oplopen door minder gunstige basiseffecten in de energieprijzen. Op middellange termijn verwachten we echter dat de trend van lagere inflatie zal aanhouden. Uiteindelijk leidt dit ook tot een lager tempo van prijsstijgingen in de dienstensector. Bedrijven kunnen hogere prijzen minder makkelijk doorgeven aan de consument en de lagere vraag naar arbeid drukt de stijging van de loonkosten.

Tijdens de vergadering in oktober verlaagde de ECB de beleidsrente met 25bp. In de beleidsverklaring en tijdens de persconferentie sloeg de ECB een andere toon aan dan tijdens eerdere beleidsvergaderingen door expliciet te vermelden dat de neerwaartse inflatierisico’s door het stagnerende economische herstel in de eurozone zijn toegenomen. Na die vergadering volgden meer dovish commentaren van leden van de Raad van Bestuur van de ECB. Hierdoor werd de deur geopend naar een renteverlaging van 50bp in plaats van 25bp. Hoewel de economie duidelijk minder restrictief monetair beleid nodig heeft, zijn de data tot nu toe nog niet voldoende verslechterd om een dergelijke stap naar 50 bp verlagingen te rechtvaardigen. Tussen nu en de vergadering in december ontvangt de ECB een hoop nieuwe datapunten over de conjunctuur. Wij denken dat een afname van de binnenlandse inflatiedruk een voorwaarde is voor de ECB om daadwerkelijk een renteverlaging van 50bp te overwegen. Aangezien in ons basisscenario de groei op het huidige gematigde niveau blijft en de inflatie langzaam blijft afnemen, blijven wij bij ons standpunt dat de ECB de rente in december en bij elke volgende vergadering met 25bp zal verlagen totdat de ECB onze inschatting van de neutrale rente op 1,5% heeft bereikt.