Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly - Waar is de recessie?

Hoewel de inflatie een dalende trend begint te vertonen, zullen de Fed, de ECB en de BoE de rente tijdens de komende vergaderingen waarschijnlijk blijven verhogen. Eind 2023 zullen dalende inflatie en economische zwakte waarschijnlijk leiden tot renteverlagingen. Het herstel zal naar verwachting licht zijn.

Macro

Eurozone

De economische gevolgen van de energiecrisis zijn gunstiger uitgevallen dan we eerder dachten. De meeste gevolgen van eerdere en komende renteverhogingen en van de aanscherping van de financiële en bancaire kredietvoorwaarden zijn echter nog steeds voelbaar in de economie. Wij voorspellen een lichte, maar langdurige recessie, met een bescheiden krimp van het bbp gedurende vier opeenvolgende kwartalen, te beginnen in 2022Q4. De algemene inflatie moet lager uitvallen door de dalende energieprijsinflatie. Eind dit jaar kan zij rond de 2%-doelstelling van de ECB liggen. De kerninflatie zal naar verwachting minder dalen en eind 2023 hoger zijn dan de algemene inflatie.

Nederland

Het bbp zal naar verwachting krimpen in het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023. Er zijn opwaartse risico's door de sterke consumentenbestedingen en beter presterende eurozone. Dit is een goed voorteken voor de Nederlandse buitenlandse vraag. Verwacht wordt evenwel dat de groei in de eerste helft van dit jaar mat blijft, maar in de tweede helft van 2023 zal aantrekken. Hoewel de recente inflatiedaling vooral verband houdt met energie, zal de onderliggende trend van verbreding van de inflatie tot ver in 2023 aanhouden. Wij verwachten evenwel dat de algemene inflatie zal afnemen tot gemiddeld 4,3% in 2023.

UK

Hoewel de afnemende energiecrisis de klap voor de reële inkomens van huishoudens verzacht, zal de belastingdruk het komende jaar aanzienlijk stijgen. De vraag is al zwak door het ongekend lage consumenten-vertrouwen, en een verkrappend fiscaal beleid zal het effect van de monetaire verstrakking nog versterken. Wij verwachten een lichtere recessie door de dalende energieprijzen, en ondanks de zwakke vraag blijft het risico van een loon-prijsspiraal door een structureel tekort aan arbeidskrachten en onrust in de publieke sector bestaan.

VS

De Amerikaanse consument toonde gedurende een groot deel van 2022 een verrassende veerkracht, maar de dubbele tegenwind van dalende reële inkomens en slinkende spaaroverschotten trekt nu een grotere wissel op de consumptie. Verwacht wordt dat ook de investeringen op korte termijn zwak blijven. Dit zal de inflatie in haar neerwaartse richting helpen, terwijl het oppotten van arbeid waarschijnlijk zal leiden tot een stijging van de werkloosheid. Dit zal ertoe leiden dat de NBER dit jaar waarschijnlijk een recessie zal uitroepen. Verwacht wordt dat de inflatie in 2023 aanzienlijk zal dalen als gevolg van de sterk afnemende pijplijndruk, en tegen het einde van het jaar op korte afstand van 2% zal liggen.

China

Door het abrupte einde van het Zero-Covid beleid en signalen dat de ondersteuning van de groei een hogere prioriteit krijgt, verwachten wij een gefaseerde opleving van de binnenlandse vraag. Deze zal eerder beginnen en iets krachtiger zijn, met een groei in het tweede en derde kwartaal die boven de trend ligt. Daarom hebben wij onze jaarlijkse groeiprognose voor 2023 verhoogd van 4,8% naar 5,2%. De weg naar herstel kan echter hobbelig blijken met tegenwind en neerwaartse maar ook opwaartse risico's.

Centrale banken en markten

ECB

De ECB heeft het tempo van de renteverhogingen in december verlaagd naar 50 basispunten. De beleidsvergadering was verder zeer verkrappingsgezind van toon: "de rente zal nog steeds aanzienlijk en in een gestaag tempo moeten stijgen". De ECB kondigde ook een tapering van de herinvesteringen voor de APP-portefeuille aan. De vermindering zal tussen maart en het einde van het tweede kwartaal van 2023 15 miljard euro per maand bedragen. Over het daaropvolgende tempo moet nog worden beslist. Wij verwachten dat de ECB de rente blijft verhogen en dat de depositorente in mei een piek van 3% bereikt. Nog voor het einde van het jaar kunnen verlagingen van de beleidsrente op de agenda staan.

Fed

Wij verwachten dat de Fed tijdens de vergaderingen van februari en maart terugschakelt naar verhogingen met 25 basispunten. De bovengrens van de fed funds rate zal pieken op 5%. Daarna verwachten wij dat de Fed een pauze inlast, als de inflatie verder daalt en de arbeidsmarkt verslechtert. Het risico voor de korte rente is nog steeds opwaarts gericht. Een hogere beleidsrente op korte termijn betekent een groter risico op teveel verkrapping. Wij verwachten aanzienlijke renteverlagingen eind 2023. Op de achtergrond blijft de Fed haar balans afbouwen in een maandelijks tempo van 95 miljard dollar.

Bank of England

Het aanhoudende risico van een loon-prijsspiraal bracht de MPC ertoe de rente tijdens de vergadering van december met nog eens 50 basispunten te verhogen. Wij verwachten een verhoging met 25 bp in februari en maart, waarbij de Bank rate zal pieken op 4%. De ommezwaai in het begrotingsbeleid heeft het risico van agressievere renteverhogingen aanzienlijk verminderd en de marktprijzen voor de Bank Rate liggen nu veel dichter bij onze verwachtingen. Wij verwachten dat de BoE eind 2023 van koers zal veranderen en de rente gaat verlagen, maar in een langzamer tempo dan wij eerder dachten.

Obligatierente

Op basis van onze economische vooruitzichten en die van centrale banken, denken wij dat zowel de 10-jaars rente in de VS als de Bunds hun hoogtepunt hebben bereikt. De recessie beïnvloedt de EU-rente in 2023: de 10-jaars Bund-rente zal in 2023 naar verwachting tot onder het niveau van 2% dalen. De Amerikaanse rente zal een vergelijkbaar pad volgen. Zowel de Treasury- als de Bund-curves zullen gedurende het grootste deel van 2023 omgekeerd blijven omdat de hogere kerninflatie de korte rente langer hoger houdt. Beide curves zullen in de tweede helft van het jaar oplopen als gevolg van monetaire versoepeling, waarbij wij voor de Fed en de ECB renteverlagingen van respectievelijk 125 bp en 50 bp voorzien.

FX

Wij denken dat de EUR/USD in 2023 en 2024 sterker stijgt dan wij voorspelden. Wij verwachten dat de Fed de bovengrens van de fed funds rate naar 5% brengt. Wij verwachten echter wel aanzienlijke renteverlagingen in 2e helft van 2023; veel meer dan de marktconsensus (in totaal 125 bp tegen 50 bp). Dit is negatief voor de Amerikaanse dollar. Ondertussen zijn wij minder negatief geworden over de groeivooruitzichten voor de eurozone. Door deze dynamiek hebben wij onze EUR/USD verhoogd naar 1,12 (van 1,08) eind 2023 en naar 1,16 (van 1,12) eind 2024.